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1月29日，微软发布财报后次日股价盘中一度暴跌超12%，收跌9.99%至433.50美元，总市值蒸发3577亿美元，为美股历史第二大单日市值损失！

一、财报数据怎么样？

微软最新公布的是2025年10～12月的业绩，其中营收813亿美元，同比增长17%，高于市场预期的大约803亿美元左右，GAAP净利润385亿美元，同比增长60%，GAAP摊薄每股收益5.16美元，同比增长60%，非GAAP净利润309亿美元，同比增长23%，非GAAPEPS 4.14美元，同比增长24%，比分析师一致预期高出约5%左右，但股价仍然出现了大暴跌！

在这份财报里，微软云依然是绝对核心，MicrosoftCloud收入515亿美元，占总营收约63%，同比增长26%。

按照微软习惯的三大业务分部来看，生产力和业务流程比如Office、LinkedIn、Dynamics等，

收入为341亿美元，同比增长16%。其中Microsoft365商业云收入增长17%，Microsoft365消费云收入增长29%，LinkedIn收入增长11%，Dynamics365收入增长19%。

智能云收入329亿美元，同比增长29%，其中最关键的Azure及其他云服务收入同比增长39%，按固定汇率计算增长38%，这一项略高于市场对37%左右的预期，但比上一季度的40%还是慢了一点点。

而Windows、Xbox、设备、搜索广告等更多个人计算业务收入为143亿美元，同比下降3%。

其中，WindowsOEM授权收入基本持平略有增长，搜索和新闻广告收入也有增长，而游戏整体收入下滑约9%，其中主机硬件收入暴跌逾30%，Xbox内容与服务也同比下滑。这一块可以说是整个公司里最拖后腿的业务。

这次财报最大的新增信息，是微软第一次给出了Copilot的比较完整的商业化数据。Microsoft365Copilot，付费席位达到1500万个，本季度席位增加量同比增长160%，是一个爆发式增长。同时，GitHubCopilot，付费订阅470万，同比增长75%。整个微软云的商业剩余履约义务同比暴增110%，达到6250亿美元，其中约45%来自OpenAI相关的长期云计算承诺。

从数据本身看，微软给资本市场端上的，是一份营收增速中高、利润改善、防守端也不错的财报。可是，就在公布财报后的交易日里，微软股价盘中一度跌超12%，最终收跌9.99%，报433.50美元，而到目前股价已经回落到430.29美元左右。

按市值算，这一天大约3570亿美元的市值在收盘时被抹去，是美股史上第二大的单日市值损失，仅次于去年英伟达在中国AI公司DeepSeek冲击下那次近5930亿美元市值蒸发的历史纪录。

为什么微软的整体业绩超预期，股价还是暴跌？

二、为什么股价暴跌？

这次市场反应最敏感的一点，是微软的资本支出。本季资本支出高达375亿美元，同比增加约66%，约有三分之二花在GPU、CPU等短寿命算力芯片上。这个数字明显高于市场普遍的预期343亿美元左右。

换句话说，微软这季度几乎把一半的营收都砸进了修机房、买显卡里。而且管理层在电话会上也没有给出马上就会降的强信号，只是说下一季度CapEx会略有回落，中长期还会维持在一个较高的水平。

与此同时，微软云业务的盈利能力确实在被这些投入侵蚀。MicrosoftCloud毛利率从去年同期的70%降到67%左右，整体公司毛利率也略有下降，官方给出的原因就是持续的AI基础设施投入和AI使用量的增长。

对于已经给到30多倍市盈率的超级大盘股来说，市场在意的是投入产出比，如果你要长期每季度花300多亿美元修机房，那这些投入能在什么时间点，反过来给营收和利润带来同样数量级的回报？

这就是这次暴跌的第一层逻辑：有增长，但增长太贵了。

第二层原因，是资本市场对Azure增速的预期，已经被AI这一波行情抬得很高。

本季Azure及其他云服务收入增长39%，按固定汇率增长38%，略高于财报前微软给出的37%指引，也略优于华尔街37%左右的共识。但上一季Azure增速是40%。这是一个小幅的增速放缓。

对下个季度，微软给出的增速预估是37%–38%，用CFO的话说，这个指引更多反映的是产能能分配出去多少，而不是需求本身。

微软的管理层多次强调，目前Azure的限制主要在算力产能不足，而不是客户需求不足。如果过去两个季度不把算力优先分配给自家Copilot、内部AI研发等第一方应用，而是全部拿去卖云，Azure增速本可以超过40%。

从长期看来，这是一个有利于微软AI堆栈从底层芯片到上层应用统一布局的战略选择。但从短期股价的角度，这就变成了，花了更多的钱，云增速却没有更快，反而略微慢了一点。

在AI之前几年，30%左右的Azure增速足够让市场满意。但在AI狂热之后，资本市场更期待看到的是巨额AI投入，然后Azure增速加速，利润随之放大，而不是现在这样巨额投入后，增速反而略低于上一季。

这次财报引发的另一层担忧，是市场第一次看清楚微软对OpenAI的集中度。在微软尚未兑现的6250亿美元合约收入里，大约45%来自OpenAI。这意味着，微软未来几年云业务里，有接近一半的合同金额，和OpenAI的长期算力采购直接挂钩。仅OpenAI签署的Azure采购承诺，就被市场估算在2500亿美元量级。

从增长故事的角度这当然很好看。微软早期130亿美元押注OpenAI，如今变成了一个几千亿美元的长单。但从风险的角度，问题就变成，如果OpenAI的商业化节奏不达预期，或者融资环境恶化，这45%的未兑现订单收入会不会腰斩？

这种高度捆绑单一大客户的结构，让很多机构开始重新审视微软云收入的质量，而不仅仅是数量。

从宏观环境看，这次微软的暴跌发生在股价和估值极度乐观的背景下。财报前，微软市值一度在4万亿美元附近，远高于传统软件公司的估值区间，已经更像是一个全球AI基础设施公用事业公司的定价。

在这种位置上，只要出现一点点没有更好，只有差不多的信号，比如Azure增速没再加速、资本性支出又高于预期，股价就很容易采用用价格来修正预期的方式。

受微软拖累，美国软件板块ETF已经正式跌入技术性熊市，从高点回撤超过20%。这波杀估值，并不是AI故事破产，而是市场开始区分谁是真能赚到AI钱的公司，谁是烧钱堆基础设施、但盈利又兑现得太慢的公司。

三、未来如何？

微软目前的场景其实在2024年Meta公布大幅提高AI资本性支出的财报时也上演过，那一季Meta同样是营收、利润大超预期，但因为宣布全年资本支出上调到370–400亿美元，股价单日暴跌15%以上。

从这个历史经验看，这次微软其实是在重复Meta的经验：当决定用未来的利润为今天的AI投入买单时，股价短期往往要先跌一段，把估值从故事区间拉回业绩区间。

这也是为什么高盛在最新报告里，一边维持微软买入，一边把12个月目标价从655美元下调到600美元，并且把对应的目标市盈率从32倍降到28倍。

估值的中枢正在下移，同时增长的确定性还在，这就是重估的本质。

长期来看，股价和业绩必须匹配。

年初以来，纳斯达克综合指数整体表现已经明显比去年温和，1月多次冲高回落，市场开始对AI龙头的估值进行反复权衡，这背后正是价格和业绩重新对齐的过程。要么像微软这样，来一轮急跌，把估值打下来，要么就是长时间横盘，让利润慢慢追上过去两年的股价涨幅。

从产业和数据的角度，目前我们很难说AI革命已经终结。云和AI相关收入仍然以20%–30%的速度在增长，Copilot等应用层产品刚刚从试验期进入规模部署期，各家云厂商未来几年合计计划投入的AI资本开支仍然在每年5000亿美元以上的量级。

而历史上类似的剧本已经出现过。2025年，DeepSeek事件触发了英伟达史上最大单日市值蒸发，但之后英伟达凭借后续业绩又创出了新高。

如果把目光拉长，微软这次暴跌，更像是AI龙头在这一轮景气周期里的第一次高位体检，把过高的短期预期砍掉一部分，把估值打回一个对未来3–5年业绩更合理的区间，让真正能把AI变成稳定现金流的公司，在下一阶段凭业绩说话。

结尾

短期股价波动不等于长期趋势结束，微软的基本盘并没有出现结构性恶化，AI业务的商业化也正在提速。所以这次更多是估值和预期的调整，而不是商业模式失败。

未来几年，资本市场会更看重微软的单位资本性支出能拉动多少增量营收、AI应用层产品比如Copilot能否持续放大毛利率，以及订单结构是否过度集中在某一个客户比如OpenAI。

AI革命更像一个10年级别的长周期，而不是1–2年的题材交易。真正的拐点，是看企业IT预算中，AI相关支出占比是否见顶、AI带来的生产率提升，是否真正反映在宏观数据和企业利润率里。

从这个视角看，微软的这次下跌是正常的周期调整，不意味着AI科技革命已经画上句号。

相反，它提醒我们，在一个新的技术范式刚刚起飞的时候，估值虽然会先跑很快，但如果价格跑的太高，总归还是要被业绩拽回到正常值的...