从“十五五”方向看利率趋势

摘要

本周，党的二十届四中全会召开并发布公报。尽管公报中未直接提及金融市场，但我们仍可以从中提炼出一些可能对利率中长期产生影响的要点。本文将重点探讨以下三方面的问题：

公报明确提出“保持制造业合理比重”，这一提法或意味着，产业体系在“十五五”期间的重要性高，制造业在GDP中的比重可能会保持相对稳定，这对中长期利率中枢有何影响？

历史数据显示，制造业比重与长期利率中枢之间存在正相关关系。这一现象不仅在国内债券市场中有所体现，在海外发达和新兴经济体中亦有类似表现。国内来看，在2006年至2013年期间，制造业占GDP的比重大致维持在30%以上的稳定区间，利率在此期间也表现为箱体震荡走势。自2013年起，制造业比重开始逐年下降，利率也摆脱了之前的箱体震荡，进入了持续下行阶段。由此可见，制造业比重对利率中枢或有一定牵引作用。海外来看，美日等发达经济体及印度、泰国等新兴经济体数据中，也能观察到制造业比重与长期利率中枢之间的相似关系。

相关关系解释： 1）资本需求：制造业通常需要较高资本投入，若其比重下降，整体经济对资金的需求可能放缓。2）生产率增速：制造业通常具有较高的生产率增速，其比重下降可能导致整体经济生产率增长放缓。3）储蓄与投资的变化：制造业比重下降可能影响整体储蓄和投资的平衡。

公告提出“科技自立自强水平大幅提高”的目标，科技创新在“十五五”期间的重要性毋庸置疑。用“高科技出口占制成品出口金额的比重”作为科技行业发展状态的代理变量，分别观察中国、美国和日本的数据。从长期趋势来看，各国高科技产品出口占比与利率中枢之间存在正相关关系。也即，科技行业发展通常对利率中枢产生向上推动作用。这一逻辑相对直观：科技行业发展有助于提升全要素生产率，一定程度对冲消退的人口红利，推动经济潜在增速提高。

公告提出，“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，2024年人均GDP为1.34万美元，假设到2035年平均名义增速分别是5%、5.5%和6.0%，则人均GDP分别可达2.3、2.4、2.5万美元，满足“中等发达国家水平”。再考虑到“十五五”期间的目标增速或略高于后五年，据此推测，“十五五”期间目标增速仍可能设定在5%左右。

总体而言，长期来看，公告中提出的多个政策目标和战略方向将对利率中长期中枢产生深远影响。首先，在“十五五”期间，若在政策引导下制造业比重维持相对稳定，能减轻过去制造业比重下降对利率中枢的向下牵引力。其次，科技创新的重要性进一步提升，关注其带来的全要素生产率增长对人口红利下行的对冲力度。

短期来看，“十五五”规划落地，风险资产反应相对积极，在情绪层面对债市形成抑制。此前债市反弹的逻辑基础在于：1）赎回冲击预期影响交易情绪，市场微观结构进入“易涨难跌”区间；2）资金持续平稳，在资金平稳状态下，长端利率调整幅度达到历史经验区间上限；3）宽松预期边际升温。目前看，基本面逆风有所增加，同时资金价格进入季节性上行窗口，反弹过程或逐步走向尾声，待市场情绪回归中性区间后，可考虑转向阶段性防御。

风险提示：地缘政治扰动、货币政策节奏、“十五五”规划进一步细节待公布。

正文

【从“十五五”方向看利率趋势】

“十五五”对利率的中长期影响关注三个问题。10月23日，党的二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，会后发布公报。尽管公报中未直接提及金融市场，但我们仍可以从中提炼出一些可能对利率中长期产生重要影响的要点。本文将重点探讨以下三个方面的问题：

1）公报提出“保持制造业合理比重”，并将建设现代化产业体系置于战略任务首位。在此背景下，制造业在国民经济中比重变化将如何影响利率中枢？

2）强调科技创新的重要性，科技创新作为战略目标的推进，将对利率中枢产生何种潜在影响？

3）实现“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，未来几年增速会如何设定，以确保这一目标顺利达成？

问题一：“制造业比重”如何影响中长期利率中枢？

公报明确提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”，这一提法或意味着，产业体系在“十五五”期间的重要性高，制造业在GDP中的比重可能会保持相对稳定。这对中长期利率中枢有何影响？

两者存在正相关关系。历史数据显示，制造业比重与长期利率中枢之间存在正相关关系。这一现象不仅在国内债券市场中有所体现，在海外发达经济体和新兴经济体中亦有类似表现。

两者相关关系可以从以下几个角度进行解释：

资本需求的变化：制造业通常需要较高的资本投入，若其比重下降，整体宏观经济对资金的需求可能会放缓，从而影响利率中枢。

生产率增速：制造业通常具有较高的生产率增速，其比重下降可能导致整体经济生产率增长放缓，进而影响利率中枢。

储蓄与投资的变化：制造业比重下降可能影响整体储蓄和投资的平衡，进而对利率中枢产生影响。

国内来看，在2006年至2013年期间，制造业占GDP的比重大致维持在30%以上。尽管这一时期制造业比重有所波动，但整体保持在一个相对稳定的区间。这种稳定的制造业比重与利率走势呈现出相似特征，利率在此期间也表现为箱体震荡的走势。然而，自2013年起，制造业比重开始逐年下降，利率走势随之发生变化，摆脱了之前的箱体震荡，进入了持续下行的阶段。由此可见，制造业比重对于利率中枢或有一定牵引作用。

海外来看，在美国和日本等发达经济体以及印度、泰国等新兴经济体的数据中，也能观察到制造业比重与长期利率中枢之间的相似关系。特别是日本的情况较为典型，其制造业比重从 20 世纪 70 年代高点的 36% 逐步下降至 2000 年后的 20% 左右。在这一过程中，利率中枢与制造业比重同步呈现快速下行的趋势。到了 2000 年后，制造业比重的下降速度有所放缓，日本利率中枢下行节奏也随之减缓。最近几年，随着制造业比重小幅回升（ 2 个百分点左右），日本利率中枢也出现了上升趋势。

根据上述历史数据回归，国内制造业比重每下降 1 个百分点，利率中枢大约下行 20 个基点；日本制造业比重每下降 1 个百分点，利率中枢下行 50 至 60 个基点；美国每下降 1 个百分点，利率中枢可能下行 50 至 100 个基点。尽管各国情况存在差异，但总体来看，制造业比重的下降会对利率中枢产生向下压力。 因此，反过来看，“十五五”期间，若在政策引领下制造业比重保持相对稳定，那么这一维度上对利率向下的牵引力可能将较此前有所减弱。

问题二：科技行业发展对利率中枢的影响？

公告提出“科技自立自强水平大幅提高”的目标，科技创新在“十五五”期间的重要性毋庸置疑。

科技行业的发展通常对利率中枢产生向上的推动作用。这一逻辑相对直观：科技行业的发展有助于提升全要素生产率，一定程度对冲消退的人口红利，推动经济潜在增速提高。

用“高科技出口占制成品出口金额的比重”作为科技行业发展状态的代理变量，分别观察中国、美国和日本的数据。从长期趋势来看，各国的高科技产品出口占比与利率中枢之间存在正相关关系。具体而言，高科技产品的出口占比越高，意味着该国在全球产业链中的技术地位可能越强，同时也意味着更快的生产率增速和更高的资本需求。因此，科技产业发展水平与利率中枢之间呈现出正相关的趋势。

问题三：2035远景规划的隐含增长目标？

公告提出，“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，虽未明确给出具体增长率目标，但可以据此做一些推算。 2024 年人均 GDP 为 1.34 万美元，假设到 2035 年的平均名义增速分别是 5% 、 5.5% 和 6.0% ，则人均 GDP 分别可以达到 2.3 万、 2.4 万、 2.5 万美元，满足“中等发达国家水平”。再考虑到“十五五”期间的目标增速或略高于后五年的目标，据此推测，在“十五五”期间，目标增速仍有可能会设定在 5% 左右。

总体而言，长期来看，公告中提出的多个政策目标和战略方向将对利率中长期中枢产生深远影响。首先，在“十五五”期间，若在政策引导下制造业比重维持相对稳定，能减轻过去制造业比重下降对利率中枢的向下牵引力。其次，科技创新的重要性进一步提升，关注其带来的全要素生产率增长对人口红利下行的对冲力度。

短期来看，“十五五”规划落地，风险资产反应相对积极，在情绪层面对债市形成抑制。此前债市反弹的逻辑基础在于：1）赎回冲击预期影响交易情绪，市场微观结构进入“易涨难跌”区间；2）资金持续平稳，在资金平稳状态下，长端利率调整幅度达到历史经验区间上限；3）宽松预期边际升温。目前看，基本面逆风有所增加，同时资金价格进入季节性上行窗口，反弹过程或逐步走向尾声，待市场情绪回归中性区间后，可考虑转向阶段性防御。

【交易复盘：收益率曲线上移】

央行小规模净投放资金。本周资金面扰动因素较少，央行总体维持小规模净投放。仅在周一、周四净回笼资金648、235亿，周二、周三、周五分别净投放资金685、947、32亿，周内合计净投放资金781亿。此外，央行于周五宣布，将于下周一开展9000亿1年期MLF操作，月内有7000亿MLF到期，MLF净投放资金2000亿。

资金面维持平稳。本周 DR001 、 DR007 运行中枢分别小幅上行 0.2bp 、 0.4bp 至 1.32% 、 1.43% ， DR014 运行中枢则明显上行 6bp 至 1.52% 。具体到周内走势来看， DR001 依旧围绕 1.31% 一线运行、周五小幅上行至 1.32% ， DR007 由周内前期的 1.44% 逐步下行至 1.41% ； DR014 则由 1.5% 逐步上行至 1.57%。

收益率曲线上移。本周各期限国债收益率均上行，其中1年期国债收益率上行3bp至1.47%,10年期国债收益率也上行2bp至1.85%，10-1期限利差基本持平于38bp。此外，7年期国债收益率上行4bp，5年期、15年期、20年期国债收益率上行3bp，3年期国债收益率上行2bp，30年期国债收益率上行1bp。

债市走势“一波三折”。本周债市缺乏明确的主线，周内中美会谈进展、市场宽松预期、股市走势、二十届四中全会、机构情绪等因素均阶段性对债市产生影响，10Y国债活跃券收益率于周一上行、周二及周三震荡下行、周四及周五又转为上行，债市走势“一波三折”。

具体而言：周一（10月20日），早盘市场或许定价特朗普态度略有缓和后，中美贸易争端能够有效缓解，10Y国债活跃券收益率开盘快速上行；期间统计局公布9月经济数据，消费与投资表现偏弱、工业增加值相对较好，10Y国债活跃券收益率继续上行至1.85%。午后债市总体维持震荡趋势，10Y国债活跃券收于1.85%。周二（10月21日），今日股市开盘强势，上午债市消息面较为平静、维持震荡走势；午后债市明显上涨，10Y国债活跃券收益率由1.85%快速下行至1.83%，原因之一可能在于前期利空消化较为充分，市场情绪已经处于低迷。同时，市场对后续的宽松预期升温，叠加近日多家中小银行开启新一轮存款利率降息，也一定程度利好债市。周三（10月22日），今日股市小幅低开、全天走势震荡，未能延续昨日强势上涨趋势。债市在上午走势震荡，10Y国债活跃券收益率围绕1.83%一线运行；午后市场或预期基金销售新规将于近期落地，关于赎回费期限的相关规定可能一定程度利好债市，基金和券商在下午接近3点时同时加大买入力度，10Y国债活跃券收益率小幅下行至1.82%。周四（10月23日），上午股债走势均震荡，午后股市企稳上涨，且有中美会谈、二十届四中全会等政策面有消息扰动，债市转为下跌。10Y国债活跃券收益率由1.82%最高上行至1.84%、尾盘收于1.83%。周五（10月24日），债市开盘依然受到昨日政策面影响，情绪偏弱；随后又受到股市上涨扰动，全天维持弱势，10Y国债活跃券收益率上行至1.84%一线。

久期继续小幅回升。10 月 20 日至 10 月 24 日，公募基金久期中位值继续小幅回升 0.01 至 2.76 年，处于过去三年 41% 分位。久期分歧度指数小幅上升 0.01 至 0.57 ，处于过去三年 80% 分位 。

本周（10月19日至10月25日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”与“利空”各自占比5/10；较上周的变化有：铜金比发出“利空”信号。

具体地：①企业中长贷余额增速为7.8%，低于前值7.9%，属性“利好”；②建材综合指数为112.3，低于前值113.6，属性“利好”；③BCI：企业招工前瞻指数为50.5%，高于前值44.1%，属性“利空”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为32.1%，低于前值74.0%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-0.26%，高于前值-0.27%，属性“利空”；⑥PMI供需平衡度趋势值为0.175%，低于前值0.183%，属性“利好”；⑦耐用消费品价格为0.931，低于前值0.935，属性“利好”；⑧票据融资为15.2万亿，低于前值15.6万亿，属性“利空”；⑨美元指数为98.9，高于前值98.8，属性“利好”；⑩铜金比为12.1，高于前值12.0，属性“利空”。

风险提示

地缘政治扰动。中美贸易摩擦再起波澜，关注后续进展及对全球大类资产的影响。

货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。

“十五五”规划进一步细节待公布 。 后续一段时间将陆续披露“十五五”规划进一步细节，对市场将持续产生影响。

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报告信息

证券研究报告：《从“十五五”方向看利率趋势》

对外发布时间：2025年10月26日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：尹睿哲

SAC执业编号：S1130525030009

邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn

证券分析师：刘冬

SAC执业编号：S1130525030008

邮箱：liu_dong＠gjzq.com.cn

证券分析师：魏雪

SAC执业编号：S1130525030011

邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn