摘要

受关税冲击影响，上周债市延续强势。上周一（4月7日），受美国关税冲击影响，市场避险情绪高涨，宽货币预期升温，债市延续强势，但周二在中央汇金出手维稳股市影响下，债市转而走弱。不过，随后美国宣布对华继续加征50%关税，中美贸易摩擦进一步升级，叠加资金面宽松，周三、周四债市再度走强。周五，由于美国对华加征关税幅度过高而无任何经济意义，市场关税预期有所缓和，债市窄幅震荡。整体上看，上周债市整体仍偏强，长债收益率继续下行。短端利率方面，上周资金面延续宽松，带动短端利率大幅下行，且幅度大于长端，收益率曲线明显陡峭化。

本周（4月14日当周）债市料将呈现震荡格局。上周末公布的3月金融数据大幅超出市场预期，且本周即将公布的3月宏观经济数据或同样好于预期，叠加市场关税预期缓和，这些因素将对债市构成一定利空扰动。不过，美国后续关税政策依然存在不确定性，且中方态度强硬，中美贸易博弈将继续发酵。同时，关税冲击还可能使二季度国内经济承压，加之3月通胀数据显示国内有效需求依旧不足，基本面偏弱预期难言逆转。此外，考虑到当前外部经贸环境变化、房地产市场走势及物价水平，二季度“择机降准降息”时机已经成熟，落地时间可能提前至4月，市场宽货币预期强化，也对债市构成一定支撑。整体上看，在3月经济金融数据超预期、关税反复、货币宽松预期升温等多空因素交织下，债市短期内或呈现震荡格局。

一、上周市场回顾

1.1 二级市场

上周债市整体延续强势，长债收益率大幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.35%，上周五10年期国债收益率较前周四下行6.12bp，1年期国债收益率较前周四下行8.51bp，期限利差明显走阔。

4月7日：周一，受周末宣布的反制关税措施以及美国关税不确定性影响，市场避险情绪延续，加之人民日报表态降准、降息随时可以出台，推升市场宽货币预期，债市延续强势。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行8.62bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.56%。

4月8日：周二，央行表态支持中央汇金加大股市增持力度，股市明显反弹，压制债市多头情绪，加之资金面偏紧，债市有所回调。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行3.15bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.17%。

4月9日：周三，资金面转松，加之美国对华的104%关税落地，中方立即宣布反制措施，带动市场宽货币预期升温，债市有所走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.25bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.09%。

4月10日：周四，在资金面延续宽松，市场风险偏好回升等多空因素交织下，债市震荡偏强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.64bp；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约与前一日持平。

4月11日：周五，银行间主要利率债收益率走势有所分化，中短端受资金面宽松支撑继续下行，而长端则受市场关税预期缓和带动股市上涨压制转而上行，其中10年期国债收益率上行1.24bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.14%。

1.2 一级市场

上周共发行利率债55只，环比增加11只，发行量6901亿，环比减少98亿，净融资额-1806亿，环比减少6598亿。分券种看，上周国债发行量、净融资额环比减少；政金债、地方债发行量环比增加，而净融资额环比减少。

上周利率债认购需求整体尚可：共发行7只国债，其中2只为银行柜台债券，剩余平均认购倍数为3.98倍；共发行20只政金债，平均认购倍数为3.55倍；共发行26只地方债，平均认购倍数为20.54倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)

二、上周重要事件

3月CPI同比降幅明显收窄。4月10日，国家统计局公布的数据显示，2025年3月，CPI同比下降0.1%，上月为下降0.7%；1-3月CPI累计同比下降0.1%；3月PPI同比下降2.5%，上月为下降2.2%，1-3月PPI累计同比下降2.3%。

3月CPI环比季节性下行，同比降幅明显收窄，主要受上年同期基数下沉带动，与此同时，以旧换新政策扩围加力，也对家电、汽车、电子产品价格带来支撑。在春节错期效应消退之后，3月CPI同比更能反映出当前整体物价稳中偏弱。PPI方面，3月PPI环比、同比跌幅扩大，主因国际原油价格总体继续下跌并逐步传导至国内相关行业，国内需求偏弱拖累下，煤炭、钢铁等工业品价格亦有所下行，以及终端消费不足导致生活资料价格跌幅也有所加深。总体上看，当前国内物价水平稳中偏弱，为扩消费对冲外部冲击提供了充分的空间。

3月金融数据普遍超出市场预期。4月13日，央行公布的数据显示，2025年3月新增人民币贷款3.64万亿，同比多增5500亿；3月新增社会融资规模为58879亿，同比多增10544亿；3月末，M2同比增长7.0%，增速与上月末持平；M1同比增长1.6%，增速较上月末高1.5个百分点。

3月人民币贷款同比实现多增，主要支撑项是企业短贷，或与企业经营周转资金需求增加、金融“挤水分”效应边际淡化，以及当月市场利率上行，短贷对票据和债券融资有一定替代等因素有关。3月社融延续同比多增，主要源于积极财政政策靠前发力以及置换债大规模发行背景下，国债和地方政府债净融资同比高增，带动政府债券融资同比大幅多增。3月末M2增速保持不动，背后是当月市场主体贷款多增推动存款派生，以及财政稳增长发力导致财政存款同比多减，而受监管新规影响，3月非银存款继续较大规模外流；3月末M1增速上行，与当月企业贷款、特别是短期贷款大幅多增直接相关，同时房地产市场回暖也带来一定支撑。当前M1增速仍然偏低，显示宏观经济活跃度有待进一步提振。

三、实体经济观察

上周生产端高频数据多数下跌，其中，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率、日均铁水产量均有所下滑，而高炉开工率继续上升。从需求端来看，上周BDI指数继续回落，而出口集装箱运价指数CCFI微幅回升；上周30大中城市商品房销售面积继续减少。物价方面，上周猪肉价格继续微幅下跌，大宗商品价格也多数下滑，其中，螺纹钢、原油以及铜价格均下跌。

四、上周流动性观察

五、附表

本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 冯琳