当内需弹性开始变小——华创投顾部债券日报 202520

4月至5月，中美贸易摩擦经历了落地-激化-僵持-缓和等阶段。日内瓦联合声明落地后，两国恢复贸易往来，关税摩擦阶段性缓和。本文将试图根据数据还原4月关税冲击之下基本面的真实面貌和各经济主体的决策行为，探究哪些具有阶段性，哪些还将持续？

抢出口+关税缓和之下，外向型行业仍有隐忧：

（1）总量视角来看：抢转口支撑下4月出口金额同比增速大超预期，录得8.1%，但同期出口交货值同比增速仅有0.9%，背离或受两个原因影响：一方面，企业选择优先消耗现有库存，符合外部不确定性下的经营决策逻辑；另一方面，中小企业对冲手段更丰富，受到冲击更小，4月大、中、小型企业制造业PMI环比分别下滑2个百分点>1.1个百分点>0.9个百分点，亦能提供一定印证。

今日公布的5月EPMI指数为51，环比上升1.6个百分点，受出口订货分项大幅回升10.8个百分点支撑，但仍低于季节性均值;生产分项环比回升1.8个百分点，改善速度同样慢于下游需求。种种迹象表明现阶段企业补库意愿并不强烈，贸易摩擦缓和后，企业生产经营实际修复速度也存在预期差。

（2）从分行业数据中寻找更多证据：选择出口依赖度较高、对美出口占比较高的13个交叉行业作为样本，其中：4月仅电器机械行业生产加快0.4个百分点，其余各行业生产同比增速平均降幅为1.8个百分点；可以认为4月工业增加值同比增速下滑1.6个百分点，主要是受到了外向型行业生产放缓的拖累。那么这种特征是否会延续下去呢？我们认为，当下游订单从关税政策的限制中恢复后，更为重要的变量是利润。在利润垫较薄的前提下，企业很难继续扩大生产、增加投资。13个样本行业中，仅运输设备制造业、文教娱乐用品制造业、皮毛羽鞋制造业PPI同比维持正增，其余各行业PPI同比仍在显著负增区间，近半数行业4月跌幅进一步加深。

实际上，出口行业的以价换量已经持续逾一年，并非关税扰动下的阶段性特征。如果说4月外贸企业选择加速去库是刚性关税限制下的无奈之举，那么5月关税摩擦阶段性缓和后，“增收不增利”的问题依然存在，额外增加的10%对等关税对利润来说仍是沉重负担，也势必累及企业远期决策。

内需方面，4月数据回踩暴露了其他内生性问题：

（1）房地产销售脉冲走弱、房地产投资负向拖累有再度加深的迹象。去年二季度以来，房地产投资对实际GDP拖累的季度时点值分别为-1.11个百分点、-1.08个百分点、-1.04个百分点和今年一季度的-0.81个百分点，实现了以负向拖累缓和的方式支撑经济大盘。但如二季度保持现有增速，那么来自地产的拖累则会重新加深至-0.97个百分点，意味地产投资需要重新寻底，也给总量经济带来额外压力。（2）投资对设备更新政策依赖度继续上升，而新质生产力对投资贡献率开始下滑。今年1-4月设备工器具购置投资同比增速为18.2%，64.5%的投资增长来自设备更新贡献，而新质生产力相关行业占固定资产投资比重由年初的20.4%下滑到19%，新旧动能切换速度再度放缓。除了新质行业与出口优势行业存在交叉，监管层面也有防止新兴产能盲目扩张的考量。（3）消费对旧换新政策依赖度继续上升。1-4月规上以旧换新类行业累计同比增速为9.4%，快于全部社零增速4.7个百分点，且两者间差距还在不断拉大，指向非政策导向型消费动能偏弱；服务业零售增速继续慢于服务业生产；（4）通胀、信贷数据等揭示内生需求实际成色的变量尚无触底迹象。

以4月初对等关税落地为分界点，外向型行业可能已经产生了一定疤痕效应，尽管市场此前对抢出口将支撑二季度形成一定共识，但其实际贡献度或存预期差。因此，比外需不确定性更为严峻的，是内需向上弹性开始变小、未来基本面不确定性进一步上升，货币政策也有必要继续保持支持性立场。配合负债端成本下降和资金面平稳共振，利率向上调整的空间也将被进一步压缩。债券市场有望从积蓄力量的试多逐步过渡到坚定做多，迎来新一轮行情。

朱德健 SAC：S0360622080006