Suplay冲刺资本市场的故事，是一场关于IP、流量和收藏品泡沫的商业冲刺。

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2026年第一天，Suplay Inc.向港交所递交了上市申请。

这家成立于2019年，背靠米哈游的公司，在成立仅6年后就踏上了上市之路。

招股书显示，Suplay已成为“中国收藏级非对战卡牌市场”的领头羊，2024年GMV在该细分领域排名第一。

高歌猛进的卡牌新贵

翻开Suplay的招股书，增长曲线引人注目。

2023年营收1.46亿元，到2024年翻倍至2.81亿元，2025年前三季度已达2.83亿元。

净利润从294.9万元飙升至4911.5万元，经调整后的数字更加亮眼。

“收藏级非对战卡牌”是Suplay为自己圈出的地盘。

与传统集换式卡牌（如《游戏王》《宝可梦》）不同，这类卡牌主打收藏属性，不强调游戏性，价值锚定在IP影响力、限量发行、专业评级和时间沉淀。

“一张卡牌发行价超过10元，一包（零售价）在59.9元到89.9元之间。”南方都市报的报道揭示了其产品定价区间。

相比之下，此前递交过招股书的卡游，2024年单包卡牌销售均价仅为1.7元。

Suplay的定价策略明显更高端，目标客户是成年消费者——招股书称，其超过99%的消费者年龄在18岁及以上。

这一定位使其避开了与卡游等传统卡牌公司的直接竞争，但也将市场局限在一个相对小众的圈层。

2024年，卡游营收高达100.57亿元，是Suplay同期营收的近36倍。

“以2024年GMV计，我们在中国收藏级非对战卡牌市场排名第一，是全球前五大收藏级非对战卡牌品牌中唯一的中国品牌。”Suplay在招股书中如此自我定位。

“排名第一”的光环背后，是这家公司精准切入了一个正在快速成长但规模有限的细分市场。

当卡牌从童年玩物演变为成年人收藏品，情感价值、文化认同和投资属性被重新定义。

Suplay抓住了这个趋势，用高端定价、限量发行、艺术家联名等策略，打造了一个“轻奢”卡牌品牌。

IP依赖症加剧

“IP是我们的核心，也是我们的软肋。”Suplay在招股书中的坦率令人意外。

这家公司的营收构成揭示了一个令人担忧的趋势：自有IP不断萎缩，授权IP几乎成为生命线。

2023年，Suplay自有IP产品收入占比还有40.6%，到2025年前三季度，这一数字已骤降至4.1%。

而来自授权IP的收入占比则从54.2%飙升至95.0%。

更令人关注的是，Suplay与收入贡献最大的授权IP合作方签订的授权协议“已经届满失效”，目前仍在就未来合作进行洽谈。

“无法保证能续约或恢复合作。”招股书中这样写道。这无异于告诉投资者：我们最大的收入来源随时可能中断。

从公开信息看，Suplay的授权IP阵容豪华：《哈利波特》《权力的游戏》《怪奇物语》《原神》《崩坏：星穹铁道》等全球知名IP均在其列。

但这些授权大多是非独家性质，这意味着其他公司也能推出相同IP的卡牌产品。

“IP授权方可同时向多家公司授予相同的IP权利，这导致多个市场参与者提供基于相同或基本相似的IP内容的产品，从而导致市场饱和及产品差异化降低。”招股书中的风险提示直指核心问题。

授权IP的非独占性，意味着Suplay的产品护城河并不牢固。

当市场上出现多款相同IP的卡牌时，消费者可能会选择更便宜或设计更优的产品，价格战的可能性随之增加。

Suplay也意识到了这一问题，试图通过孵化自有IP建立长期竞争力。其自有IP包括Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋，但这些IP的市场表现目前难以与头部授权IP抗衡。

“与米哈游的合作为Suplay提供了独特优势。”一位业内人士分析称，“米哈游不仅是股东，还提供了《原神》等热门游戏的IP授权，这种‘股东+IP供应商’的双重关系，是其他竞争对手难以复制的。”

但这种关系也是一把双刃剑。如果米哈游决定将IP授权给更多公司，或自行开发卡牌产品，Suplay的核心优势将受到冲击。

高定价背后的供应链短板

尽管单张卡牌售价不菲，Suplay的毛利率表现却并不突出。

2024年，其整体毛利率为45.8%，2025年前三季度提升至54.5%。

相比之下，卡游同期的毛利率达到67.3%。

即便在卡牌这一具体品类上，Suplay的毛利率（62.6%）也低于卡游（71.3%）。

为何定价更高的产品，毛利率反而更低？答案藏在商业模式中。

卡游拥有自己的生产工厂，对全产业链有更强的控制力。而Suplay依赖第三方工厂代工，目前合作的12家工厂承担了所有生产任务。

“我们无法完全控制第三方生产商是否始终遵守我们的规范、质量标准和生产时间表。制造缺陷、使用不合格材料或偏离我们的要求可能无法被及时发现或根本无法发现。”Suplay在招股书中坦言了代工模式的风险。

供应链的薄弱只是问题之一。在销售端，Suplay同样依赖经销商渠道，而非直面消费者。

2023年至2025年前三季度，其经销渠道收入占比分别为74.1%、81.8%和74.3%。

“经销商可能会违反定价指引、跨区串货，甚至为了去库存而进行扰乱品牌形象的低价抛售。”招股书对经销商风险的描述，反映了公司对渠道控制力的不足。

更值得关注的是，2025年前三季度，Suplay的经销商数量净减少了27家至479家。

在上市前夕，经销商网络的收缩可能对业务稳定性产生影响。

Suplay似乎也意识到了这些问题，在招股书中透露了未来的改进方向：计划发展对战式卡牌业务，这或将使其与卡游展开更直接的竞争；同时加速出海，在亚洲、北美和欧洲市场寻求增长。

“Suplay试图将卡牌从‘收藏品’扩展为‘可玩物’，这可能会打开更大的市场空间，但也意味着更激烈的竞争。”一位卡牌行业观察者评论道。

Suplay的上市之路，是成人卡牌收藏市场快速崛起的一个缩影。当Z世代不再满足于虚拟收藏，实体卡牌成为情感寄托和价值载体的新选择。

高定价的卡牌背后，是Suplay用六年时间讲出的关于IP、社群和文化认同的故事。但这个故事能否在资本市场上继续讲下去，取决于它能否摆脱IP依赖，建立真正的品牌护城河。