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作者|深水财经社 肖瑟

受库存积压、价格倒挂以及禁酒令政策等多种因素影响，现在白酒行业可以用一个“惨””字形容，最直观地体现便是业绩了。

不过，山西汾酒算上整个业内的亮点，理由是这家公司是三季度报上产业界少数实现营收利润双增长的酒企。

01 亮点暗点同频，业绩增长背后显现压力

如果读山西汾酒的财报表，可以重点看同比，合同负债和库存。

这是因为同比代表过去一年来的经营产出，合同负债能看到未来一定周期内的“蓄水池”情况，而库存则能洞察到汾酒的结构性压力状况。

据山西汾酒发布的2025年三季报，公司前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5%；实现净利润114.05亿元，微增0.48%。

其中，第三季度营收为89.6亿，同比增长4.05%；归属于上市公司股东的净利润为28.99亿，同比下降1.38%。

这个业绩表现如何？我们把它放在行业里做横向对比会更有说服力。

一眼望去，山西汾酒在三季报的同比营收增幅、净利润增幅竟跑赢了行业老二五粮液，成为白酒行业除茅台以外，唯一一个“双增”幸存者。

但是从纵向对比看，汾酒的业绩就是近10年来最差表现。

根据Wind数据，山西汾酒前三季度营收和净利润均创历史新高，不过增速均为自2016年以来新低。另外，第三季度净利润同比下滑，为近十年来的首次。

视线来到负债合同层面。截至三季度末山西汾酒合同负债为57.81亿元，较期初下降33.34%。

负债合同下滑，意味着汾酒在未来有可能收入会减少。

在库存层面，

截至2025年上半年末，山西汾酒的存货数额依然高达131.98亿元，这一数字相较于2022年末的96.50亿元，增长幅度明显，截止三季度财报，汾酒的存货也未低于130亿，三个月内仅下降1亿多，由此推测即便今年四季度这个存货可以再消化一些，压力也不轻。

02 汾酒身上的“三个全”

实际上，汾酒的经营策略历来强调稳定。在2024年12月召开的汾酒全球经销商大会上，汾酒强调：“2025年，汾酒最重要的一条营销政策是，稳健压倒一切。”

客观地说，这在汾酒身上的三个“全”中得到了体现。

第一个是产品矩阵较全。按照三季度报表披露的产品营收结构看，核心产品汾酒系列前三季度销售收入321.71亿元，同比增长5.54%，而“其他酒类”销售收入为6.47亿元，同比下滑15.88%。按照这家公司“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，大致构建起覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构。

不过暗点也有，半年报时，由于竹叶青产品销量下滑，汾酒的“其他酒类”收入4.84亿元，同比下降10.55%，到三季度报时“其他酒类”的同比下滑幅度其实是在增大的。

接下来的是全国化。根据财报，汾酒前三季度省内销售收入110.05亿元，同比下降7.52%；省外218.13亿元，同比增长12.72%。

经销商方面，报告期末，汾酒经销商共计3444户。其中，省内572户，期内增加22户，减少7户；省外2872户，期内增加223户，减少206户。其他酒类经销商共计915户，其中，省内225户，省外690户。

从上面两组数据来看，拓展外部市场，向全国市场发力是比较明确的特征，某种程度上这也是支撑了今年第三季度汾酒业绩增长的一个抓手。

这与此前汾酒围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的全国市场布局思路，在长三角、珠三角等经济高潜力区域进行市场挖掘，并开展品牌跨区域渗透与渠道下沉策略有关。

至于第三点，则是渠道面上的全。

拆解来看，代理渠道目前为主力，前三季度实现销售收入307.76亿元，同比增长5.03%；直销、团购及电商平台收入20.42亿元，同比增长4.68%。线上下渠道都实现了正增长。

03 穿越周期，山西汾酒仍需卸下包袱

即便汾酒的三季度报表现尚可，但正如上述所言，汾酒的第三季度的净利润实际上还是下滑的，加之合同负债亦表现承压，所以汾酒并非完全没有压力。

回到行业视角，2022-2024年前三季度，白酒行业营收增速分别维持在12%、15.37%和10.49%的双位数水平，净利润增速也始终保持在10%以上，头部企业甚至能实现20%以上的高速增长，如今到了2025年，大多酒企的增速均为负数。

目前A股20家白酒上市公司合计实现营业收入3177.79亿元，同比降幅为5.90%，净利润合计1225.71亿元，同比下滑6.93%；经营活动产生的现金流量净额合计为877.06亿元，同比降幅更是达到20.85%。

上市酒企面临盈利质量与现金流的双重压力。

整个行业还处于深度调整期，白酒不太好卖是客观的事实，虽然一些企业基于自身经营策略的调控而实现增长，放眼到行业周期中仍面临价格混乱、库存过多、市场需求下降等风险。

汾酒全年会表现的业绩如何？市场会给出答案。