货币的本质及其影响

一、货币的本质是信用和债务

货币是普通百姓都知道、都使用的东西，但关于货币的定义、内涵在经济学界并没有达成共识。从整个货币的演进历史来看，货币的本质是信用和债务这一点一直没有改变。而在现代经济中，货币演变为了信用货币，这一点体现得更加明显。

一是现代经济中的货币本质上是中央银行和商业银行开出的“借条”。

现在经济中流通的货币包括中央银行发行的基础货币和商业银行创造的存款货币，本质都是债务货币，是一个被所有经济主体普遍接受的“借条”（IOU）。其中，基础货币是中央银行向其他经济主体开出的“借条”，而存款货币是商业银行向其他经济主体开出的“借条”。货币与民间借贷形成的“借条”一样，内在本质都是借贷关系，区别在于信用等级的差异。商业银行存款受金融安全网三大支柱（金融监管、最后贷款人和存款保险）的保护，因此存款货币的信用等级要高于一般的民间借条；中央银行的基础货币是政府信用的象征，由政府税收支撑，且强制使用，因此其信用等级要高于商业银行的存款货币。近年来快速发展的其他高流动性金融产品和影子银行产品，如货币市场共同基金、资产支持证券等，信用等级大多低于商业银行的存款货币，但高于民间借条，具有大小不一的“货币化”成分。

二是低等级的信用“借条”需要高等级的信用“借条”来支付结算。

在现代信用经济中，每一项交易活动都会形成一个信用关系，所有经济金融活动的背后是一个信用金字塔：底层是一般的民间信用，往上依次是非银行机构的金融信用、商业银行存款货币、中央银行基础货币；信用等级依次提升，越是高层级的货币“借条”，信用等级越高，被普遍接受和兑换的范围越大，流动性也越高。正因如此，在现代经济中，保障经济顺畅运行的一个重要机制是，低等级的信用“借条”需要高等级的信用“借条”来支付结算。即除了实物交割之外，民间“借条”需要存款货币或基础货币来支付结算，商业银行的存款货币最终需要中央银行的基础货币来结算。如果考虑对外贸易，则各国的基础货币需要信用等级更高的世界货币来结算。

图1 信用和货币金字塔

资料来源：朱太辉，《货币信贷内生扩张及其经济效应研究》，中国金融出版社。

三是不同类型货币内在的信用等级决定了外在的流动性差异。

货币的信用等级决定了货币的被兑换的范围和被接受的程度，其中前者代表了货币的购买力，后者代表了货币的流动性。根据不同货币的信用等级和流动性差异，我国的货币供应量可以分为以下几大类。M₀：公众持有的现金，即除银行存款准备金之外的基础货币，是货币供给中信用等级最高的货币，是现实的购买力，流动性最强； M₁：M₀+单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，由于活期存款代表着商业银行的信用，且可随时变现为基础货币（现金），所以信用等级和流动性要弱于M₀；M₂：M₁+定期存款+储蓄存款+信托存款、委托存款等其他类存款+证券客户保证金等，由于定期存款、储蓄存款、其他存款、证券客户保证金等需要花费一定的时间和成本才能转变成基础货币，因此信用等级和流动性要弱于M₁。

二、货币是由供需各方共同创造

货币并不是由中央银行独自控制和创造的，而是中央银行、商业银行、实体企业、居民部门等从供需两端发力、共同创造出来的。一方面，在存款准备金等制度的约束下，中央银行的货币政策调控和监管部门的资本充足率、流动性监管等会对货币增长和信贷扩张产生外生影响；另一方面，企业和居民信贷需求带来的信贷投放，会导致银行存款增长，银行存款增长会引致中央银行的基础货币投放，即经济活动的有效信贷需求会对货币扩张产生内生影响。在不同的经济金融制度下、在不同的经济金融发展阶段，货币和信贷扩张的外生性和内生性相对大小存在差异。

一是中央银行完全外生决定货币供给和信贷扩张是一种误导。

根据主流经济学理论和经济学教科书中的“货币乘数理论”（货币供给总量=基础货币×货币乘数），货币流通速度短期内不会发生大的变动，货币乘数取决于公众的流动性偏好和商业银行的负债结构，短期内也是稳定的，商业银行在获得基础货币后，依照“存款—贷款—新存款——新贷款”的模式进行存款货币的创造，因此中央银行可以通过法定准备金率、公开市场操作以及再贴现等手段控制基础货币的发放，从而外生决定商业银行的存款货币创造和货币供给总量。外生货币创造观点得到了货币经济学派以及一些中央银行专家的认同，但存在较大缺陷，如完全依照这一理论观点来开展经济金融工作，会产生极大的误导性。

外生货币创造理论建立在几个重要的潜在假设之上，但与经济实践存在较大出入：其一，经济活动存在无限大的有效货币需求；其二，商业银行贷款经营模式是“先存后贷”，即在时序上先有存款（货币供给）再有贷款；其三，货币流通速度是稳定的。然而在实践中，上述假设条件并不成立：贷款需求在很大程度上取决于经济发展水平和经济运行状况，并不是无限大的；商业银行虽然是吸收存款和发放贷款，但并不意味着一定要先吸收存款、后发放贷款，随着资产证券化和金融衍生品交易的发展，商业银行的经营模式已经在很大程度上转变为了“先贷后存”；至于货币流通速度的稳定性，随着信息科技和经济社会快速发展，这一假设一直饱受质疑和批评。从货币政策调控的发展实践来看，中央银行对货币供给的控制力事实上在下降。对此，加拿大银行前总裁约翰·克劳（John Crow）曾明确指出，“不是我们抛弃了货币总量目标，而是它抛弃了我们”。（详见朱太辉《货币信贷内生扩张及其经济效应研究》）

二是货币供给的增长很大程度上是在适应货币需求增长。

现在经济金融发展是“融资—投资—偿债”不断循环的过程，“借债投资、盈利还债”是经济实践中的常态，商业银行在很多时候是先发放贷款、后创造存款，大部分存款货币的创造是 “贷款—存款—存款准备金—新贷款—新存款—新存款准备金”不断循环反馈的过程。正因如此，后凯恩斯学派持有的内生理论认为，货币供给是由经济主体的信贷需求决定的：经济体的信贷需求增加后，银行体系适应性地增加贷款发放，贷款创造存款；为了满足存款准备金要求，银行体系在存款增加后再向中央银行或者体系外寻找基础货币充当准备金；中央银行为了促进充分就业、维护金融稳定亦或迫于政治压力，通常会满足商业银行存款增加后的基础货币需求。

内生货币创造理论得到了英格兰银行等中央银行和后凯恩斯学派等经济学家的支持，但很大程度上反映了货币创造的实践性。银行信贷扩张的顺周期性就是货币内生创造的实证，前英格兰银行货币政策委员会委员、首席经济学家查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）曾指出，“如果中央银行试图控制基础货币，它将会失败”。在这种内生货币创造过程中，企业等经济主体的投资意愿和信贷需求、商业银行的风险偏好和放贷意愿起着决定性作用。近年来，我国货币供给增长与房地产价格上涨高度相关，就是货币供给内生扩张的典型表现：房屋的居住需求者和投资需求者有贷款需求，也有抵押资产，商业银行在实体企业投资放缓和有效信贷需求不足的情况，也有放贷意愿，最终货币供给按照“房地产信贷需求—房地产价格和抵押价值—房地产贷款供给—银行存款—货币供给”的链条不断被创造出来。此外，商业银行的经营管理模式的演变过程，从最初的“资产管理”转为“负债管理”，后来发展为“资产负债综合管理”，到此次危机前的“资产负债表外管理”，也是货币内生创造的一个重要例证。

三是监管政策、政府干预是影响货币创造的重要因素。

在经济实践中，货币创造是外生供给和内生创造两个渠道相互推动、合力完成的。货币供给总量既取决于实体经济发展的内生信贷需求，也受制于货币和监管部门等的外生政策束缚。在现有的货币金融制度下，商业银行的存款货币创造不仅要受到中央银行的存款准备金率、公开市场操作、再贴现条件等政策的制约，也会受到资本充足率、流动性比率等金融监管的制约。一旦货币政策与监管政策不一致，亦或银行机构不同业务之间的监管标准存在差异，则货币创造的形式就会随之发生变化。近年来，同业业务、理财业务、非标资产等业务快速发展。这些业务的资金流向本质上相当于给企业发放贷款，但是在引入过桥企业、过桥金融机构以及相应的会计处理后，这些业务在资产方不计入贷款科目，在负债方也不计入存款科目，在规避监管的同时，也在账面上降低了相应的名义货币供给量，但实际上企业最终使用的货币量并没有因此减少。从广义来看，这部分也应该纳入货币供应的范畴。

三、货币对经济活动的影响并不是面纱

商业银行不只是配置资金的中介结构，货币并不是覆盖在实体经济活动之上的“面纱”，货币扩张对实体经济的影响不一定是物价水平的全面上涨，存在非均衡的结构效应，同时会提高经济主体的风险偏好，加大系统性金融风险防控难度。

一是商业银行不只是配置资源，也在创造购买力。

在当前的信用货币制度下，商业银行的存款货币在非危机时期等同于中央银行的基础货币，都代表着购买力。商业银行不只是在不同主体、不同时间之间配置购买力的“资金中介结构”，也是“通过放贷而创造购买力的金融机构”。货币的流通有助于促进资源的优化配置，而货币的创造增加了资源的购买力。当前主流宏观经济理论都假设商业银行是“资金中介结构”，基于货币数量方程（MV=PY，即货币供给量×货币流通速度=物价水平×实际GDP），得出的“货币中性论”并没有全面理解商业银行和金融体系的功能。国际清算银行（BIS）在此次国际金融危机后，对商业银行的货币创造、购买力创造与信用扩张、金融危机之间的关系进行了研究，认为正是由于银行体系的贷款发放和货币创造放大金融体系的繁荣—萧条周期。

二是货币对经济活动的影响不是均衡分布，而是存在结构性。

主流的宏观经济学理论认为增加的货币供给对于经济活动的影响是均衡的，会被所有经济主体“雨露均沾”。但货币流通和价格变化具有粘性，在政策、预期或者心理等因素的引导下，货币可能在短时间内聚集于某种商品、某类资产或某一个市场，从而引发资源的不合理配置，导致局部的商品价格上涨、资产价格泡沫或市场大幅波动。例如，我国前些年出现的“豆你玩”、“蒜你狠”、“姜你军”等单体价格突飞猛涨就是这是这一原理在经济实践中的具体反映。与此同时，货币政策在防止经济过热和推动经济复苏方面的效果是不对称的，货币政策在推动经济复苏方面具有“推绳子效应”。由于货币创造具有极大的内生性，在经济萧条时期，企业投资和信贷需求不足，商业银行放贷更加审慎，中央银行即使加大基础货币的投放，也难以推动商业银行存款货币的扩张。此次国际金融危机后，世界主要国家实施了连续多年的非常规货币政策，甚至负利率政策，但经济仍未明显复苏，原因就在于此。

三是货币供给的过度增长，会加大系统性金融风险的防控难度。

此次国际金融危机表明，货币对经济活动的影响不只是集中在传统的利率、汇率、货币、资产负债表四个渠道上，还有风险承担渠道（risk-taking）。持续宽松的货币环境，会引致实体企业和金融机构提高风险偏好，加大风险投资，导致金融风险的持续积累。美国次贷危机的爆发，一个基础性原因就是2000—2004年期间，美联储持续下调利率，营造了过度宽松的货币环境，加上资产证券化和信用衍生品的推动，导致金融机构和家庭部门的风险偏好不断上升，贷款条件不断下调，导致住房按揭信贷过度扩张。与此同时，金融体系与实体经济是相互关联却又相互独立的两个体系，货币流通的一个更加准确的描述应该是：MV=P_rY+P_fQ，即货币供给量×货币流通速度=商品价格水平×实际GDP+资产价格水平×金融资产规模。当货币供给大幅超过实体交易、金融交易的正常需求时，受利润的牵引，“金钱永不眠”，过度的货币存量会进入金融体系，像奔腾不息的江河之水一样不断寻找投资出口，一旦聚集于某一个金融市场，导致金融资产价格的快速上升和金融市场的大幅波动，稍有不慎，就会引发系统性金融风险。近年来，我国实体经济下行压力持续较大，大量资金流入金融体系，股票市场大起大落、债券市场一度过热、外汇市场剧烈波动、房地产价格急速上涨“击鼓传花”，增加了潜在的系统性金融风险防控难度，背后隐藏的就是上述货币逻辑。

来源：《中国金融》