美联储一边喊腰斩式降息，一边要换利率基准，全球市场该听谁的？

9月的美联储，简直像开了场激烈的辩论赛，俩核心官员的说法完全对着干，看得人一头雾水。

先说说激进派的米兰，这位新上任的理事一上来就扔了个“重磅炸弹”：他觉得今年剩下的两次会议，得一共降息125个基点，算下来每次会议直接降50个基点，这幅度可不小。他为啥这么坚持呢？

米兰团队用专业模型算过，现在美国的“中性利率”——就是那种既不刺激经济也不抑制经济的利率水平，才2.5%，比美联储其他官员普遍认为的3%低不少，被严重高估。而且他觉得，过去十年美国劳动生产率每年就涨1.2%，人口老龄化还严重了1.8个百分点，这俩事儿已经把中性利率拉低了，现在的利率比中性水平高了差不多2个百分点，对经济来说就像踩了急刹车，太紧了。

他还在内部会议里警告，现在美国制造业的PMI指数已经连续3个月低于荣枯线（荣枯线是50，低于50就说明制造业在收缩），耐用品订单每个月还在跌，跌幅到了1.7%。加上移民政策收得严，劳动力市场每年少了120万人的供给。要是不赶紧降息，企业借钱成本太高，就得砍投资，到时候可能会有一波没必要的裁员潮。他还举了1998年的例子，当时美联储光盯着通胀，没及时降息，最后导致长期资本管理公司破产，还得紧急救市，他觉得现在的情况和那时候特别像。

至于特朗普政府说加关税会推高物价，米兰根本不认同。他拿美联储内部的模型说事儿，现在美国通胀主要是服务消费拉起来的，这部分占了62%，跟进口商品关系不大。关税对整体通胀的影响连0.3个百分点都到不了，而且企业利润现在已经降到2020年以来最低的4.8%了，关税带来的那点物价上涨，早就被企业利润压缩给抵消了。要是还盯着过去的通胀数据做决策，那可就错了。

再看温和派的鲍曼，她是负责金融监管的副主席，虽然也觉得该降息，但态度要谨慎得多。她最看重的是就业市场没表面看起来那么好。美联储9月的声明里已经加了“就业增速减缓”的说法，新增的岗位数量也不够维持失业率稳定。不过在9月的会议上，她还是投了只降息25个基点的票，跟米兰的激进主张差得老远。

鲍曼团队仔细分析了9月的非农数据，表面上新增了21.5万个非农就业岗位，但这里面兼职岗位占了43%，全职岗位只多了12.2万个，而要稳住失业率，每个月至少得新增15万个全职岗位才行。还有，就业参与率虽然升到了62.8%，但主要是55岁以上的人出来找工作，25到54岁这个核心劳动年龄群体的参与率才62.1%，比2019年的最高水平还低1.2个百分点，这说明就业市场根本没达到真正的紧张平衡状态。

作为管金融监管的，鲍曼还担心降息会给金融市场带来风险。她在闭门会议上说，现在美国商业地产的抵押贷款违约率已经升到4.2%，是2012年以来最高的。要是一下子降太多息，投资者可能会不顾一切地追高风险，让商业地产泡沫更大。另外，美国信用卡坏账率也到了3.1%，比2022年高了0.8个百分点，降息太快可能会让银行放松风险防控，消费信贷的风险就更大了。

鲍曼还强调，从2022年3月到现在，美联储已经累计加息525个基点了，这些政策要完全发挥作用，得等12到18个月，现在才传导了大概60%。她拿美联储的“货币政策传导指数”举例，现在企业借债的成本（AAA级企业债收益率）比加息前高了2.3个百分点，老百姓房贷利率（30年期固定利率）也高了3.1个百分点，这些影响还在慢慢释放。要是现在随便大幅降息，可能会让政策“过头”，以后说不定还得再加息，反而让市场更动荡。这是政策传导带来的“时滞效应”。

这场争论也反映在了美联储的“点阵图”里，19位官员对年底利率的预期，最低的觉得该到2.75%，最高的认为得4.5%，差了1.75个百分点，这是2008年金融危机以来差距最大的一次。其中只有米兰一个人坚持年底前要降息125个基点，6个人觉得不用再降了，12个人支持降25到50个基点，这分歧比市场之前想的可大多了。

这边大家还在为降多少吵得不可开交，明年有投票权的达拉斯联储主席洛根，已经提出了一个更根本的建议：把用了40年的联邦基金利率给换了。

洛根直言，现在的联邦基金利率已经没什么用了。她最近写了份《货币市场结构与利率基准改革》报告，用数据说明了联邦基金利率的“衰落”。

首先是市场规模越来越小。2007年的时候，联邦基金市场每天的交易量还有3000亿美元，现在连1000亿美元都不到，其中银行之间互相借钱的交易量才450亿美元，占美国货币市场总交易量的比例从12%降到了2.3%。更关键的是，参与这个市场的银行也从82家变成了35家，而且大多是小银行，像摩根大通、美国银行这种大银行基本都退出了，所以这个利率根本反映不了整个市场的资金供求情况。

其次是传导效率差了很多。金融危机之后，美联储通过量化宽松给银行体系放了很多钱，现在银行手里的超额准备金有3.2万亿美元，是2008年之前的87倍，银行之间几乎不用互相借钱了，联邦基金利率就成了“小众市场的利率”。洛根团队算过，2022年以来，联邦基金利率每变1个百分点，美国货币市场基金的收益率才变0.65个百分点，企业债收益率才变0.42个百分点，比2008年之前的传导效率低了58%。

还有就是操纵风险很难杜绝。虽然2012年“伦敦银行间同业拆借利率操纵案”之后，美联储加强了对联邦基金利率的监管，但因为参与的人少、交易不透明，还是有人能操纵。2023年，美联储就罚了3家小银行一共1200万美元，因为它们通过虚假交易故意压低联邦基金利率，现在市场规模更小了，这个问题更难解决。

洛根推荐用“三方一般担保利率（TGCR）”来替代，这个利率不是凭空造出来的，而是基于美国货币市场现在最活跃的回购市场（RepoMarket）做的，优势特别明显。

从市场规模来看，TGCR覆盖的“三方回购市场”每天交易量超过1万亿美元，是联邦基金市场的10倍还多。参与这个市场的有商业银行、投资银行、货币市场基金、政府支持企业等，几乎涵盖了美国货币市场90%以上的资金供求方。而且这个市场交易的抵押品是美国国债，几乎没有违约风险，所以这个利率能更真实地反映无风险的资金成本。

从适配性来看，现在美联储的货币政策操作框架已经从“利率走廊”变成了“地板系统”，核心是通过调整超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）来控制市场利率。TGCR和这个框架特别搭，洛根团队算过，TGCR和ONRRP利率的相关性有0.92，和IOER的相关性有0.88，比联邦基金利率（分别是0.65和0.58）高多了，能更准确地传递美联储的政策意图。

在稳定性和操作性上，TGCR是根据每天的真实交易数据算出来的，用的是“成交量加权平均利率（VWAP）”方法，还去掉了最高5%和最低5%的极端交易数据，不会出现利率大幅波动的情况。2023年3月硅谷银行出问题的时候，联邦基金利率一天就波动了0.35个百分点，而TGCR只波动了0.08个百分点，稳定性优势很明显。另外，纽约联储已经建了TGCR实时监测系统，每天交易结束15分钟内就能发布利率数据，能满足货币政策操作对时间的要求。

洛根说，改革必须在市场平稳的时候进行，“要是等利率传导机制坏了再调整，只会更乱”。而且现在的经济环境对改革也很有利。

一是市场结构比较稳定，现在美国货币市场每天交易量保持在4.8万亿美元，回购市场占了62%，市场参与者对TGCR的了解也多了，2023年以来，已经有37%的货币市场基金把TGCR当作业绩基准，改革遇到的阻力会比较小。

二是现在处于政策转向的“空窗期”，美联储刚结束加息，还没正式进入降息周期，政策方向还没完全定下来，这时候改利率基准，不会和现有的政策操作冲突。要是等降息全面开始了再换，市场可能会误解政策意图，反而更动荡。

三是有国际经验可以学，2017年英国央行把基准利率从LIBOR换成了英镑隔夜指数平均利率（SONIA），2019年欧元区央行把基准利率从EONIA换成了ESTR，都是在政策平稳的时候改的，效果都不错。洛根团队研究发现，这些地方改革后，货币政策传导效率平均提高了35%，市场波动降低了28%，给美联储提供了很好的参考。

洛根还保证，这种技术性的改革不会影响美联储的缩表计划（现在每个月缩表950亿美元），也不会改变货币政策的方向。

美联储内部的这些分歧，已经开始影响市场了，接下来几个月，大家得重点关注这些变化。

先看美元和美股，短期肯定会更动荡。现在利率互换市场对年底前降息的预期已经降了，之前觉得能降50个基点，现在觉得只能降40个基点。摩根大通的数据显示，投资者做空美债的仓位已经升到2月初以来的最高水平，大家都在防备“降息没想象中多”的风险。要是米兰的激进主张能得到更多人支持，美元可能会暂时走弱，科技股说不定能涨一波；但如果洛根的改革提上日程，市场觉得政策会更稳定，美元可能会被撑住。

再看新兴市场，资本可能会“快进快出”。降息预期一会儿高一会儿低，会让资金在新兴市场来回流动，像人民币债券市场，就得盯着外资的动向。不过还好，央行最近开放了境外机构在国内债券市场的回购业务，这个政策可能会成为稳定外资的“缓冲垫”。从长期来看，要是美联储真把利率基准改了，政策信号会更清楚，能帮新兴市场减少汇率波动的风险。

最后是加密货币，现在的熊市压力可能还缓解不了。以太坊跌破3900美元，根本原因就是市场担心“流动性不会像想的那么宽松”。要是美联储最后听了鲍曼的，只谨慎地小幅度降息，加密货币市场的流动性支撑会更弱，以太坊可能会跌到3500美元这个关键位置。而且现在加密货币衍生品市场的杠杆率还很高，Bitfinex的数据显示，比特币永续合约杠杆率有3.2倍，以太坊有2.8倍。要是美联储降息没达到预期，加密货币价格大跌，可能会有更多多头被强制平仓。更麻烦的是，美国SEC对加密货币行业的监管还在收紧，9月以来已经告了3家加密货币交易所，说它们违反了证券法规。要是美联储同时采取谨慎的货币政策，加密货币行业就会面临“流动性紧+监管严”的双重压力，小的加密货币项目可能因为融不到钱而退出，行业会越来越集中在大项目手里。

这场争论背后，还有个更敏感的问题：美联储还能保持“独立性”吗？

现在政治压力对货币政策的影响越来越明显。特朗普已经提名了好几位美联储理事，要是明年鲍威尔不再担任美联储主席，美联储理事会里可能有5个人都是特朗普任命的。

米兰喊着大幅降息，和特朗普“施压让美联储降息”的立场特别像。而之前那些美联储前主席、前财长一起给最高法院写信，不让解雇美联储理事库克，说到底就是在维护美联储的独立性。以后，美联储是根据经济数据做决策，还是被政治压力左右，会成为影响政策走向的关键。

现在的美联储，正处在两场博弈之中：一边要在“抗通胀”和“稳就业”之间找平衡，另一边要在“改革政策”和“抵抗政治干预”之间守住底线。

对投资者来说，不用太纠结“到底谁会赢”，不如重点盯两个信号：一是10月的非农数据能不能证明就业市场真的“脆弱”，二是12月的美联储议息会议会不会提TGCR改革的时间表。毕竟，在美联储这场影响全球的货币政策博弈里，实际行动永远比嘴上说的更靠谱。