财通证券点评政治局会议：本次政治局会议正视外部压力，要求强化底线思维，以“择机”的思路应对未来不确定性

摘 要

政治局会议召开，关注三个问题：

第一，“根据形势变化及时推出增量储备政策”。从提及“储备政策到落地”需要多久？从历史来看，政策从储备到出台或需4-8个月。

第二，增量储备政策需要等待哪些信号？静态来看主要是国内经济形势和中美贸易磋商结果，此外可能还包含防范化解风险事件等方面。

第三，会有哪些增量政策？市场关注主要在于六方面：货币宽松、财政扩量、外贸扶持、扩大内需、地产支持、稳定股市。这六个方面中，财政扩量幅度与扩大内需方式、地产支持力度是最为关注的增量领域。此外需要重点关注货币化支持工具。

回到会议本身，本次政治局会议正视外部压力，要求强化底线思维，以“择机”的思路应对未来不确定性，短期压力的主要应对方法是加快存量政策落实，以及出台结构性工具、优化前期政策工具、注重托底困难企业和保就业；中期压力的主要应对方法是增强政策储备、做足预案。

具体来看，财政强调加快政府债发行进度，我们预计专项债9月底前基本发完，部分地区可能提前到6月，预计5-6月或为新增专项债供给高峰，9月末发行进度或达93%，结合特别国债发行计划，预计年内政府债供给高点或在5-6月。

货币政策则需要继续等待，短期内降准的可能性更高，降息则与货币以外增量政策工具的联动性更强。

短期内的政策推进方向，主要是创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科创、消费、稳外贸。扩围提质实施‘两新’政策，加力实施‘两重’建设；加快推动内外贸一体化，加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务；多措并举帮扶困难企业，加强融资支持；对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例；优化存量商品房收购政策，关键是规模和客观约束。

对于债市，外部冲击在蔓延、叠加增量政策储备阶段，总体上债市可以保持乐观；只是短期伴随中美预期、双降延续落空、财政加速等因素，短期内债市可能保持震荡，我们建议调整即买入。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期

报告目录

01 大规模储备政策落地的时间、空间与触发因素

在中美贸易摩擦加大的背景下，市场对增量政策的期待进一步提高。本次会议中明确“外部冲击加大”、“充分备足预案”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”。

政策从储备到出台需要多久？基于2022-2024年经验，从酝酿到实际落地或需要4-8个月。

2022年3月，两会提及“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具”，11月，全国性商业银行座谈会提出2000亿元保交楼再贷款，同月国务院联防联控机制新闻发布会宣布疫情防控优化，历时共8个月。

2023年6月，国常会提及“加强政策措施的储备”，10月，人大常委会通过增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，历时4个月。

2024年3月，两会提及“研究储备政策要增强前瞻性”，9月，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局和证监会三部门宣布一揽子增量政策，历时6个月。

总体来看，政策储备到出台需4-8个月左右，预计今年三季度末增量政策或将开始落地。

增量政策储备到落地，需要考虑哪些因素？

我们认为，重点需要观察两方面变化，第一是国内经济形势变化，第二是国际经贸格局变化、尤其是中美磋商的可能性和结果，此外可能还包括防范化解潜在的风险事件。

可能会有哪些有力度的增量政策储备？

市场关注主要在于六方面：货币宽松、财政扩量、外贸扶持、扩大内需、地产支持、稳定股市。这六个方面中，财政扩量幅度与扩大内需方式、地产支持力度是最为关注的增量领域。此外需要重点关注货币化支持工具。

02 坚持底线思维，预留政策空间

本次政治局会议正视外部压力，要求强化底线思维，以“择机”的思路应对未来不确定性，短期压力的主要应对方法是加快存量政策落实，以及出台结构性工具、优化前期政策工具、注重托底困难企业和保就业；中期压力的主要应对方法是增强政策储备、做足预案。

1、“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“既定政策早出台早见效”

本次会议强调要实施好已有政策，“加紧”指向落实既定政策的紧迫性，预计下一阶段政策实施会更加精准有力，“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”也说明特别国债、专项债发行或将在5月开始提速，“政策取向一致性”也强调了财政政策和货币政策将相互配合协同发力。

2、“充分备足预案”、“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”

面对复杂的内外部形势，本次会议明确提出“支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，财政、货币、金融等领域的一揽子增量政策或已酝酿中，在外部条件的催化下将及时予以助力，后续政策节奏或更关注国内经济发展水平、民生改善情况以及潜在风险事件。

03 短期内哪些政策可以期待？

1、总量上：政府债发行提速，货币政策维持适度宽松

财政方面，政府债将加速发行。年内新增专项债已累计发行1.19万亿元，伴随着存量政策加速落地及专项债“自审自发”的放开，新增专项债发行大概率提速，9月底前基本发完，部分地区可能会提前到6月底，预计5-6月或为新增专项债供给高峰，9月末发行进度或达93%。特别国债已于4月开始发行，预计5月发行将开始提速，预计于12月末完成发行。总体来看年内政府债供给高点或在5-6月。

货币方面，降准降息或继续择机，我们判断短期内降准概率相对较高，降息可能仍需等待，而且与货币以外增量政策的联动性更强。货币择机主要考虑三方面，一是宏观经济形势，如面临美国加征关税等外部冲击；二是观察扩张性财政政策效果，如产生的加息压力削弱了财政扩张效果；三是资本市场稳定性，如资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险。

2、创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具；设立服务消费与养老再贷款

本次会议提及创设新的结构性政策工具。一方面，当前货币政策基调为适度宽松，降准降息时点或更加灵活，新型的货币政策工具有望进行先行，投向将更加精准，聚焦科技创新、扩大消费、稳定外贸三大领域。此外，提振消费重要性再度提高，“大力发展服务消费”、“尽快清理消费领域限制性措施”和新的再贷款工具将有助于进一步刺激内需，考虑到货币与财政政策的协同性，预计补贴消费的配套财政政策有望加速落地。

3、扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设

“两新”即推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，“两重”即国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。2024年，3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，7月，两部委联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，在“两新”政策带动下，升级绿色类消费需求或将持续释放。2024年开始发行的超长期特别国债投向主要为“两重”领域，今年4月已发行1210亿元，较去年提前一个月，预计后续发行节奏有望加快，为高质量发展提供有力支撑。

4、加快推动内外贸一体化；加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务

内外贸一体化主要强调国内和国外的市场协同、资源整合以及相关制度和标准的统一，将有利于形成强大国内市场、畅通国内国际双循环，预计接下来相关政策将落在帮助外贸企业开拓国际市场方面。本月，国务院已批复《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，在已有试点地区基础上，将大连市等9个城市纳入试点范围，后续预计将继续落实好原有政策。

5、多措并举帮扶困难企业；加强融资支持；对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例

在“稳企业”方面，本次重点关注帮扶可能受到关税影响的企业，除了提高失业保险基金稳岗返还比例外，接下来或将通过出口退税、定向融资等方式帮扶困难企业。本月多部门也联合发布了《关于延续实施失业保险稳岗惠民政策措施的通知》，充分发挥失业保险功能作用，支持企业稳定岗位，预计后续将进一步通过延续实施稳岗返还政策为企业提供支持。

6、优化存量商品房收购政策，关键是规模和客观约束

在地产政策方面，定调由2024年12月的中央经济工作会议上提到的“持续用力推动房地产市场止跌回稳”转为“持续巩固房地产市场稳定态势”，也对应今年1-3月商品房销售增速降幅缩窄至-3%，下一步需要观察专项债进一步扩容、PSL等专项资金配套，以及打开地方收储存量房的进一步限制（例如收益、质量等诸多要求）。

04 外围因素扰动，利率上行

4 月 21 日-4 月 25 日，10Y 活跃国债（250004.IB）收益率先下后上再下。估值方面，10年期国债收益率上行1.13BP至1.66%，10年国开债收益率上行1.51BP至1.70%。1年与10年国债期限利差收窄0.88BP至21.05BP，1年与10年国开债期限利差扩大1.7BP至12.77BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场继续净投放，资金整体均衡偏松。传闻MLF降息、传闻政策力度有限、中方称与美暂无贸易谈判、特别国债顺利发行、政治局会议未推出超常规逆周期政策等因素利好债市；特朗普态度软化、LPR未调降、CD出现发飞、外媒报道中方对美部分商品豁免等对债市利空。全周债市收益率上行，国债、政金债、信用债利率曲线走平，10年国债收益率上行1.13bp至1.66%。

周一，央行逆回购净投放1330亿元，资金整体均衡，周末特朗普称与中国的协议可能在未来3-4周内达成，早盘LPR报价持平前值，叠加股市早盘冲高，债市利率上行，午后利率转为震荡、尾盘再度上行，全天10年国债收益率上行1.71bp至1.67%。

周二，央行逆回购净投放560亿元，资金整体均衡，早盘权益市场表现较好，但市场传闻MLF降息，债市利率下行，午后市场传闻政治局会议增量政策有限，利率转为震荡，全天10年国债收益率下行1.55bp至1.65%。

周三，央行逆回购净投放35亿元，资金均衡偏松，前一日晚间特朗普、贝森特态度出现软化，早盘利率下行后回升，午后资金转松，利率转为下行，全天10年国债收益率上行1.02bp至1.66%。

周四，央行逆回购净回笼275亿元，资金均衡偏松，早盘资金异常宽松，债市利率下行，特别国债顺利发行、CD有发飞现象，午后资金有所收敛，商务部发言人表示目前中美之间未进行任何经贸谈判，利率转为上行，之后央行公告将投放6000亿元MLF，利率再度转为下行，全天10年国债收益率上行0.29bp至1.66%。

周五，央行逆回购净回笼910亿元、MLF投放6000亿元，资金整体均衡，早盘债市利率先上后下，临近午盘外媒报道中方考虑对美部分商品豁免关税，利率转为上行，午后政治局会议通稿发布、未出现超常规逆周期政策，利率下行，之后传闻将召开外贸工作会议，利率上行，全天10年国债收益率下行0.34bp至1.66%。

下周（4 月 28 日-5 月2日）债市关注点：

十四届全国人大常委会第十五次会议4月27日至30日在北京举行（待定）

中国4月官方PMI（4月30日）

美国3月PCE物价指数（4月30日）

美国4月非农数据（5月2日）

05 农商、保险增持利率，基金、理财增持信用

本周机构净买入量依旧不高，货币宽松迟迟未至，但由于中美摩擦已经落地，未来货币宽松只是时间问题，因此机构倾向于维持偏高久期等待，市场预期趋同、交易额度下降。

最为明显的是，欠配压力下农商，保险增持利率债；但由于负carry问题再度显现，基金、理财增持信用债；此外其他产品类、理财、其他类、货基等增持CD。

分券种来看，基金、其他类、货基、理财等主要增持短利率，城农商行主要增持中长期限利率，保险主要增持超长期限利率；对于非金信用，货基增持短期限，基金、理财增持中短期限，保险、其他产品类增持长期限，基金、理财增持超长期限；对于商金债，理财、货基增持短期限，基金、理财、农商增持中等期限，基金、股份行增持长期限，基金、理财、股份行增持超长期限。

基金延续净买入，规模有所增大（548亿元到576亿元），主要增持1y以内国债和政金、7-10y地方债、5y以内和超长非金信用、7y以上商金债、CD；主要减持1y以上利率债（3-10y为主）、1y以内商金债。

保险公司延续净买入，但规模有所下滑（772亿元到742亿元），主要增持超长地方债、CD，小额增持1y以上各期限国债、3-5y和7y以上非金信用、5-7y商金债。

国有大行延续净卖出，但规模有所下滑（-1158亿元到-582亿元），主要增持CD，小额增持3y以内政金债、7y以内地方债等；主要减持3y以内国债、3-10y政金、7y以上地方债、3-10y二永等。

股份行延续净卖出，规模有所增大（-1252亿元到-1480亿元），小额增持1-7y国债、1-3y和10-20y政金、3-5y和7-10y地方债、3-10y商金债；主要减持1y以内和7-10y利率债、CD、3y以内信用债。

城商行延续净卖出，但规模有所下滑（-1709亿元到-1264亿元），主要增持3-7y利率债；主要减持CD、3y以内和7-10y利率债、各期限非金信用。

农商行延续净买入，但规模有所下滑（365亿元到132亿元），主要增持1y以内和3-10y利率债（7-10y）为主、1-3y商金债；主要减持CD、1-3y政金。

外资行延续净买入，规模有所增大（44亿元到238亿元），主要增持CD、3y以内国债。

理财延续净买入，规模有所增大（687亿元到849亿元），主要增持1y以内政金、各期限信用、CD；主要减持3-5y国债和政金。

券商延续净卖出，规模有所增大（-489亿元到-1190亿元），主要减持1y以上国债、1--3y和7-10y政金、3-10y地方债、5y以内和7y以上非金信用、CD。

货基延续净买入，规模有所增大（313亿元到781亿元），主要增持CD、3y以内政金、1y以内国债、1y以内信用债。

其他产品类延续净买入，但规模有所下滑（892亿元到555亿元），主要增持CD；主要减持20y以上国债、1-3y和超长非金信用、5-7y和超长商金债。

其他延续净买入，但规模有所下滑（987亿元到644亿元），主要增持3y以内利率债、CD。

06 理财存续规模继续回升

4月以来理财规模连续三周回升。截至4月20日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.91万亿元，周度环比变化2546.86亿元；4月14日-4月20日，新发理财规模共计404.94亿元，其中城商行25.92亿元，农商行9.54亿元，理财公司359.65亿元。

固收类产品规模继续大幅增加。按产品类型划分，4月理财产品规模变化：现金管理型5067亿元，固收类12853亿元，混合类192亿元，权益类-5亿元，商品及金融衍生品类20亿元。

低风险、中低风险产品规模继续回升。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模8004亿元，二级（中低风险）产品规模10199亿元，三级（中风险）产品规模-95亿元，四级（中高风险）产品规模-1亿元，五级（高风险）产品规模17亿元。

4月14日-4月20日，理财产品单位净值破净率1.29%，周度环比下降0.21个百分点；累计净值破净率1.03%，周度环比下降0.14个百分点。

截至4月24日，364只货币基金7日年化收益率均值1.27%；260只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.37%。

07 久期上行，分歧度上升

本周公募基金久期转为上行，周中先下后上。4月21日-4月25日，公募基金久期较 4 月 18 日上行 0.03 至 2.39，周度平均值 2.39，期间 4 月 25日录得最高点 2.40，周内久期先下行后上行。

本周久期分歧度上升，市场一致性预期弱化。4 月 25 日公募基金久期分歧度较 4月 18日上升0.01 至 0.51。

风险提示

1、经济表现可能超预期：经济表现非线性、可能超预期，并对国债市场形成超预期影响。

2、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

3、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

本文源自券商研报精选