过度神话“茅台”，就是对投资常识的漠视

文/金立成

茅台，是A股里的“股王”，更是“白酒一哥”，一度是“价值投资”的典范。只要是国内的价值投资者，就没有人不知道茅台的，茅台在过去10几年里，其股价走出长线大牛行情，成就了不少投资名人，让有些普通投资者借着茅台走牛的光环得以迅速“出圈”，其中不乏为此著书立说者。

因此，茅台这只股票是自带流量的，好像谁都可以说一嘴。如果一个价值投资者没有投资过茅台，这将或是一种遗憾，而且容易被某些“自诩投资正统”的圈子所鄙视。那些敢于适时看空茅台的投资者，往往容易受到此类群体无端的攻击和谩骂，他们认为，茅台就是“非卖品”，是要当“传家宝”的。

似乎一个投资者无论在何时买入了茅台股权，他的投资人生从此开始走向了发达的坦途，就能轻松实现财富自由。笔者认为，这不仅是一种病，还是一种幻觉！可以毫不夸张地说，在某些投资圈内，茅台已经被过度“神话”了。

任何大牛股，都是时代的产物，都脱离不了时代的烙印。因此，笔者这时会说：只有时代的茅台，没有茅台的时代。

估计有些读者看到这里，会情不自禁站起来反驳的。他们会坚持认为，白酒行业里只有两种产品：一种是茅台，另一种是其他白酒。哪怕是王朝更迭，茅台酒也能轻松穿越周期，可以跨越千年，子子孙孙可以安心守在茅台的股权上实现“躺赢”。

实际上，回顾白酒的历史就知道，在漫长的历史长河里，茅台并非一直都是白酒行业的“老大”，五粮液和汾酒，这两者曾都被历史过分追捧过，都一度成为过行业的老大。

因此，就投资而言，只要拉长时间周期来看，就没有哪个投资标的一定具有100%确定性的，投资的不确定性是永远存在的。茅台的确是一家优秀的白酒企业，但过分神话“它”，就是对投资常识的漠视，更是对价值投资理论的误读。

茅台是白酒行业的奢侈品，具有较强的金融属性，在行业上行周期，容易放大其金融优势，很容易走出“量价齐升”的良好经营局面。但在行业的下行周期，就容易受到强金融属性的反噬，容易走出“量价齐跌”的经营悲剧。

任何一款具有强金融属性的产品，其消费属性容易被掩盖，民间投机性库存是永远存在的，这些库存将会在行业的下行周期里对厂家的销售量起到明显的抑制作用。

而今国内的宏观经济在调整结构，整体也处在大的化债周期内，消费品的通缩预期走势在反复强化。环顾全球，当经济处在下行周期内，奢侈品的价格往往也很难保持坚挺，纷纷下跌是大趋势。而今，“禁酒令”行情突发，更会让高端白酒行业雪上加霜。

因此，从以上角度来看，投资者完全可以不假思索地得出结论：白酒行业在未来几年的时间内，大概率会出现量价齐跌的局面，金融属性越强的高端白酒行业，受到的负面冲击往往会越大。

在前两年，茅台为了跨界营销，引发年轻群体的关注和消费，向市场隆重推出了“茅台咖啡”和“茅台巧克力”这两款产品，一度引起了市场轰动。对于这种现象，当时笔者曾旗帜鲜明地指出，这从侧面上反映了“茅台大概率陷入了成长的困境”！

后来，果不其然！茅台突然在2023年11月份宣布提价，将飞天茅台的出厂价从969元/瓶上调20%涨到1169元/瓶，但市场指导价1499元/瓶暂时不变。茅台酒厂此举的目的非常明显，就是为了从经销商里抢回一部分利润，让财报更好看。

经过2023年提价20%后，理论上讲，茅台的净利润增长应该要超过20%才能符合市场预期，可惜的是，2024年的财报显示，茅台的营收与净利润增速仅为15%左右，明显低于产品提价的涨幅。这说明了，茅台酒经过产品提价后，销售量开始下降了，这是非常明显的悲观市场信号。

显然，市场之前一致预期的“量价齐升”的良好经营局面并没有发生！但笔者要说的是，若非下游茅台经销商给力积极铺货，估计2024年实现15%的业绩增速都比较难。

当前普飞茅台价格已经跌破2000元的心理关口了，距离1499元的市场指导价越来越近了，这部分500元左右的差价是经销商整体经营利润的防线。一旦后续茅台的价格持续下跌，逼近1499的市场指导价，甚至在极端市场情况下，跌破了出厂价1169元，此时茅台经销商必然面临投资亏损的局面。

一旦经销商出现亏损，那么酒厂妄图通过向经销商压货来实现财报利润增速的粉饰就变得不可能了。此时，酒厂的现金流量表与利润表都会变得难看。但投资者要明白的是，即使出现了这一幕，这只是行业调整出现阶段性的底部而已。此时，二级市场的茅台股价必然会走出阶段性的冰点。

万事万物皆有周期！茅台自然也不例外，无法脱离周期的循环！

2021年茅台股价一度突破了2600元，这是机构抱团到极致后炒出来的价格，但随后茅台估值开始走向回归，即使茅台的净利润从2021年的524.6亿元上涨到了2024年的862.3亿元，连续4年保持2位数的业绩增速，但茅台的估值仍然在持续下跌，PE已经跌回到了目前20倍左右。

从表面上看，PE20倍估值的茅台看起来并不贵，但考虑到未来几年业绩增速下降，甚至可能出现负增长的情况，PE20倍估值就不能算便宜了。即使是按照巴菲特的价值投资理论，从历史上看，巴菲特投资知名消费股的合理PE估值在15倍左右，PE20倍估值距离巴菲特的参考指标还有相当长的一段距离。

从2021年到2025年，这四年里，有不少场外的投资者高喊抄底茅台，而现实是非常残酷的，这4年来，茅台的股价却走出了持续阴跌的走势，套牢了不少投资者。从二级市场的股东人数节节攀升的走势来看，越跌越买的投资者数量并不少，但笔者要说的是，这些投资者很可能抄底抄到了半山腰上。

值得一提的是，茅台的股息率水平目前开始提上来了，不少投资者喜欢用股息率来说明茅台的投资价值，但他们可能忽略了一个问题，利润增速下降大概率会导致股息率下降的，而且提高分红比例恰恰反映了茅台的整体经营开始进入了成熟周期，一般而言，只有处于相对成熟周期的企业才会进行大比例分红。

即使经过多年的股价去泡沫后，当前茅台市值仍然高达1.8万亿，也仍然是一个庞然大物了。但树不会涨到天上去，1.8万亿市值的茅台，投资者难道还要期待它能在未来5-10年里，市值能继续涨5-10倍，轻松突破10万亿，演绎过去成长股“戴维斯双击”的神话？

很显然，这是不太可能的！1.8万亿市值的茅台，已经是全球白酒行业的天花板水平了，未来即使在新一轮白酒周期里，茅台的体量还有上涨的空间，其空间也不会太大了，很难演绎过去那种成长股的爆发式增长。

投资者要明白一个非常浅显的投资逻辑：一家企业的经营越是进入到成熟周期，其利润基数已经非常大了，后续业绩增速就一定会下来，对应的估值水平也会下来，不能用过去成长股的估值水平来套用整个企业的生命周期。

综上分析来看，笔者认为，一个理性的投资者，只有开始对茅台这样看起来无可挑剔的投资标的进行“祛魅”后，他才开始逐步升华对投资的理解与认知，更不会陷入某种极有偏见的“价投”理论无法自拔。

总而言之，投资者别过度神话“茅台”了，它也不过是特定时代与经济周期里一个特殊的经济缩影现象罢了，历史一定会证明这一点的。