以史为鉴 A股风格轮动的逻辑是什么？周期之后科技成长能否接力？

周末，咱们聊一聊牛市行情当中市场风格的演绎！

最近，反内卷政策下，周期股迎来持续的飙升。比如最近20个交易日，钢铁涨幅超18%，建筑材料涨幅超15%，有色、化工、建筑装饰、煤炭等板块都有不同程度的上涨。不过，随着周五半导体板块的异军突起，科创板一度大幅拉升，这不由得让市场猜测，短期周期股大幅上行之后，成长板块是否要开始接力？

实际上，纵观A股的风格演变史，其核心逻辑始终围绕 “政策导向 - 经济周期 - 资金偏好” 展开，呈现出明显的周期性特征。

从政策驱动的制度性变革来看，2005-2007 年，股权分置改革解决了非流通股问题，再叠加全球化红利与地产基建的高增长，推动了金融、有色、煤炭等周期股领涨，其中有色金属板块平均涨幅达到400%-500%。而到了2013-2015 年，在双创政策的驱动下，风格转向TMT 和中小盘成长股，创业板涨幅超过500%，与 2007 年的大盘周期风格形成了鲜明对比。

在经济周期与产业转型的交替主导下，不同阶段也有不同的领涨板块。复苏期，科技领域如AI、半导体，以及周期板块中的材料、机械会领涨；繁荣期，消费类的白酒、家电和金融板块会接力上涨；衰退期，低估值蓝筹如公用事业和超跌成长板块如医药、新能源则会出现反弹。

估值与情绪的钟摆效应也十分显著，当沪深300市盈率低于12倍时，比如2014 年、2018 年、2025年初，市场就接近底部，价值股会率先开始修复；而在牛市后期，散户的追涨行为与量化交易则会加剧风格的分化。

根据信达证券统计研究，历史牛市，像1994-1997 年、2013-2015 年、2019-2021 年，普遍呈现 “快涨 - 震荡 - 主升浪” 三阶段，风格切换主要集中在震荡期。

第一阶段即快涨阶段，是超跌板块的修复期，前一轮牛市的强势行业会领跑，例如2019年初的消费、TMT板块，还有2024年9月 “924 行情” 中，受货币政策工具刺激，金融科技ETF单日暴涨 6%。第二阶段是震荡期，这是风格切换的关键期，主线会向新的产业逻辑转移，震荡前期，低价股、小盘题材的博弈活跃，如 2024年10-12月；震荡后期，风格会发生逆转，资金向业绩确定性板块集中，比如2020年7-9月震荡后，风格从小盘转向大盘，2014年底震荡后从金融股转向TMT。第三阶段为主升浪，风格会延续并扩散，盈利驱动全面爆发，如2007年的资源股行情、2015年 “互联网 +” 扩散至传媒板块。这里的关键规律是，震荡期是风格切换的枢纽，新旧主线在此阶段交替，若震荡前领涨的是大盘股，震荡后往往转向小盘成长，反之亦然。

那么，我们看看本轮行情，从金融科技到当前的周期股之后，接下来科技等成长是否能迎来接力呢？

如果从2024年9月起点算，“924行情” 中金融科技领涨，核心驱动是流动性宽松，即央行专项再贷款，再叠加数字经济政策，金融科技ETF区间涨幅近80%。到了2025年6月 - 7月，出现了切换，“反内卷” 政策重塑了周期股逻辑，供给端依法淘汰低价无序产能，如钢铁、光伏行业，加速出清；需求端，雅下水电万亿投资拉动了建材、有色的需求。商品价格率先做出反应，焦煤涨50%、多晶硅破5万元 / 吨，周期股接棒上涨，沪指突破3600点。

周期股持续走强之下，科技股整体低迷。而周五半导体突然拉升之下，或符合历史震荡后期风格转换的规律。催化因素一方面是周期股短期涨幅过大，资金向低位科技成长扩散；另一方面是半导体库存周期触底，再加上AI算力需求爆发，如光模块领域。这对标历史，类似2020年8月震荡后从消费转向新能源，或2015年1月从金融转向TMT。

具体来看，科技成长接力的条件正逐步成熟：

从短期视角出发，周期股行情虽尚未终结，但投资者需密切关注两大关键信号：一是PPI是否转正。目前多方预期9月份有望转正，这一指标如果转正将明确确认企业盈利拐点，为周期股的持续上涨提供有力支撑；二是库存周期从 “被动去库” 进入 “主动补库” 阶段，这意味着企业对市场前景的信心增强，将加大生产和库存投入，进一步推动经济复苏和周期股的上行。若这两个信号如期兑现，周期股仍有望保持惯性上行动能。

从中期来看，市场主线切换至半导体、AI、机器人等科技成长板块的趋势愈发明显。在政策端，新质生产力已写入十四五规划，政府财政倾斜不断加码，为科技成长板块的发展提供了强大的政策支持；在产业端，全球 AI 商用进程加速，半导体国产替代持续深化，如光刻机等关键领域取得的突破，为科技成长板块注入了源源不断的发展动力。而金融与消费板块，在牛市后期通常会受益于资金的扩散效应，如券商、白酒等行业，有望在市场的繁荣阶段迎来新一轮的上涨行情。

在布局方向上，投资者可在进攻端选择半导体设备（国产替代）、AI 应用（业绩落地股）等具有高成长性和潜力的领域；在防御端，可考虑医药（创新药）、高股息（煤炭、电力）等稳定性较强的板块。在投资工具的选择上，科创 50ETF（科技成长）和沪深 300ETF（估值修复）是不错的选择，它们能够帮助投资者更好地把握市场风格转换带来的投资机会。

当然，投资之路并非一帆风顺，市场中仍存在诸多风险因素。政策执行力度若弱于预期，地方保护主义可能会阻碍产能出清，影响行业的健康发展和市场的有效出清；需求证伪方面，地产行业的拖累尚未完全消除，外需受贸易摩擦的压制，可能导致市场需求不达预期，进而影响相关行业的业绩和股价表现；此外，科技股若业绩无法匹配其高估值，可能会出现泡沫化现象，引发阶段性调整，给投资者带来损失。

总体而言，周期向科技的切换已初现端倪，但全面接棒仍需等待后期PPI转正这一盈利拐点的最终确认。在短期内，投资者可兼顾铜、铝等商品涨价品种与半导体设备、AI 算力等超跌科技板块，实现资产的均衡配置；从中期来看，则应聚焦新质生产力核心赛道，把握科技成长带来的长期投资机遇，在复杂多变的市场环境中，实现资产的稳健增值。