1.5万亿美元“金融核弹”将引爆？大摩： 如今威力爆增三倍！

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摩根士丹利有一份报告再次提到了一个我们曾经长期关注的热点问题，即基差套利。

目前其规模已经膨胀至1.5万亿美元，可以说这是美国国债市场上最大的一颗隐形炸弹。这颗定时炸弹何时会被引爆？这正是该报告所提供的一些信息和线索。

1月14日，《英国金融时报》发表了一篇重磅文章，其中谈到了这一问题。文章称，美国国债市场上隐藏着一枚超级定时炸弹。金融监管部门听闻此消息后，夜不能寐，时刻担忧一旦此雷引爆，将使全球金融市场再次被炸得面目全非。

这正是我们长期关注的美国国债基差套利策略。其当前规模相比2019年、2020年已快速膨胀了三倍，也较2024年、2025年同期的基差套利规模大幅增加。

此次发出预警的是摩根士丹利。他们在1月13日（本周二）发布了一份报告，指出当前美债基差套利的膨胀速度非常惊人，凸显出密切监控基差套利交易的绝对必要性，唯有如此才能避免重演2020年3月和2025年4月的惊险局面。

关于基差套利，我们已追踪长达六年之久。早在2020年新冠疫情爆发之初，我们便开始关注此事，并持续深入研究。所谓基差套利策略，简而言之，即对冲基金捕捉并锁定期货与现货之间的微小价差，再通过反复加杠杆放大，将“苍蝇肉”变成“肉丸子”。这一过程即为所谓的基差套利策略。

所谓基差，即国债期货与国债现货之间的价差。从广义上讲，它可以指一切期货与其对应现货之间的价差——无论是猪肉期货与现货猪肉的价差，还是黄金期货与黄金现货的价差，皆属此类。归根结底，所有期货与其所对应的现货之间的价差均称为基差。利用两者之间微小的价差，通过反复加杠杆，将微薄价差转化为丰厚利润的策略，即为基差套利策略。

为何期货与现货之间会存在价差？通常而言，期货价格高于现货价格，这符合常理。

原因在于：未来交付的商品是一种承诺，或如俗语所说：“两鸟在林，不如一鸟在手”。未来之物包含时间成本、机会成本，且存在履约风险；此外，期货还涉及物流、仓储及融资等成本。因此，期货价格略高于现货价格是合理的。在国债市场中，期货与现货之间的价差通常不超过五个基点。在此基础上，若施加数十倍甚至上百倍的杠杆，方能产生可观利润。

在美国国债市场中，对冲基金的一般操作方式是做多现货、做空期货，即低买高卖——因期货价格高于现货，通过赚取中间价差并叠加50至100倍甚至更高的杠杆，从而将几个基点的微小收益放大为可观利润。此过程还涉及一个问题：在购入国债现货后，如何加杠杆？做法是将国债现货抵押至回购市场融资，用所得资金再买入国债，再将新购国债质押融资，循环往复，不断放大杠杆。因此，对冲基金通过借入大量资金，同时持有国债现货的多头仓位和期货的空头仓位，以实现盈利。

近年来，基差套利策略的扩张速度甚至超过了美国国债增发的速度。由此出现一个奇特现象：尽管美国国债发行量巨大，但国际投资者（包括中国及其他国家）却在持续减持；美联储亦未购买，反而处于缩表阶段（直至2025年12月12日前）；美国各大银行也在减持。

那么，谁在购买美国国债？

如今我们已知，主力买家是对冲基金。这些对冲基金在以极高杠杆（数十倍乃至上百倍）进行期货与现货基差套利的过程中，最担忧的情形是“踩反方向”——即原本做多现货、做空期货，却遭遇国债期货价格上涨而现货价格下跌的反向走势。一旦发生此种情况，对冲基金将被迫去杠杆：抛售现货，并在期货市场上由空翻多。此举将进一步加剧现货价格下跌、期货价格上涨，导致价差扩大，使策略彻底失败。更严重的是，这将引发更多对冲基金加入去杠杆行列，形成恶性循环，最终可能导致国债市场在短期内流动性枯竭。

一旦出现流动性枯竭，所有以美元计价的金融资产——无论是美股（如纳斯达克、英伟达）、比特币，还是黄金、白银、石油等——价格都将大幅暴跌，因为市场将陷入美元流动性短缺。这正是2020年3月美股四次熔断的根本原因：背后是国债基差套利崩盘，导致国债市场失去流动性，进而引发全市场资产抛售，迫使美联储紧急介入，实施大规模货币扩张，资产负债表增加4万亿美元以拯救金融市场。

同样道理，在2025年4月9日，特朗普政府被迫叫停关税战，其深层原因亦在于此。当时美债、美股、美元罕见地出现“三杀”局面，根源正是基差套利崩溃，并进一步诱发掉期利差策略崩溃，两种策略接连崩盘，使国债市场濒临崩盘边缘。

正因如此，特朗普不得不向市场“投降”——从4月2日至4月9日，仅七天时间，对等关税战便宣告失败，根本原因即在于美国国债市场出现重大问题，而其根源仍可追溯至基差套利的崩溃。

如今，摩根士丹利再次发出警告，指出当前基差套利问题比以往更为严重——其规模已达2020年的三倍，远超2025年4月的水平。在当前约30万亿美元可交易美国国债总量中，约6%由参与基差套利的对冲基金持有。风险高度集中于五年期国债期货合约，其次是十年期和超长期国债。

摩根士丹利的报告已明确点出风险焦点：五年期国债是我们需高度关注的领域，极可能成为引爆下一场类似2020年大规模金融危机的导火索。换言之，在美国收益率曲线的中段，风险敞口正在迅猛扩大。基差套利堪称美国所有金融市场风险中，唯一能够同时摧毁债市与股市的潜在“金融核弹”。

如此巨大的金融风险自然受到美联储的密切关注。近期，我们注意到美联储在2025年10月发布的一份报告中披露了一个此前未被重视的重要信息：当前在美国国债市场上从事基差套利的对冲基金，几乎全部注册于开曼群岛。这是我们过去未曾掌握的关键信息。

众所周知，美国财政部每月发布TIC（国际资本流动）报告。然而，美联储在该报告中严厉批评财政部的TIC数据未能捕捉到最关键的信息——即来自开曼群岛的对冲基金对美国国债市场的重大影响力被完全忽略。

事实上，从2022年1月至2024年12月（即美联储缩表期间），开曼群岛对冲基金净买入美国国债1.2万亿美元，相当于同期美国国债发行总量的37%，几乎等同于所有其他国家外国投资者的购买总和。中国、日本、英国等传统美债持有国的持仓规模，加总起来也不及开曼群岛对冲基金。

因此，开曼群岛对冲基金实际上已成为美国国债最大的国际买家，其持有规模远超中、日、英三大海外债权国的总和。

由此可见，美联储对财政部TIC报告的不满显而易见：如此关键的市场力量竟被完全忽视，该报告的价值因此大打折扣。这也说明，即便如美联储与财政部这样的权威机构，亦非全知全能。金融市场始终存在“黑天鹅”，而这些黑天鹅往往在人们意想不到的时间与地点突然显现。

那么，2026年金融市场是否会遭遇此类黑天鹅？尤其是美债市场的黑天鹅？这值得我们拭目以待。