摘要
核心观点
鼎龙转债募集资金为9.1亿元，扣除发行费用后将用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目以及流动资金的补充。上市日期为4月23日。
预计上市价格在130元以上。鼎龙转债债项评级AA，最新平价为104.32元，可参考平价相近的彤程转债（最新收盘价133.85元、溢价31.2%），预计鼎龙转债上市首日转股溢价率在30-35%之间，上市价格在130元以上，若价格低于130元则可以积极关注。由打印复印耗材成功扩张半导体材料的公司。公司从打印复印耗材业务起家，2012年开始自主研发CMP抛光垫，逐步扩大各类光电半导体材料的研发、到目前光电半导体材料收入占比已超45%，形成包括CMP抛光垫/抛光液/显示材料/半导体光刻胶等多种突破国外垄断的光电半导体材料产品；传统的打印复印耗材业务保持龙头地位、经营稳健，收入占比则逐年下降。近年来公司始终保持较高研发强度、以实现垄断突破，各类型产品产能渐次放量以及新品研发逐步量产，半导体业务毛利率在60%以上的水平稳中有升，综合毛利率快速提升至45%以上，随着收入的增长、盈利能力也快速提升。加快研发实现半导体材料的平台化布局。目前多种半导体材料主要市场被外资占据，国产厂商市占率仍然偏低，而我国在半导体领域持续面临贸易摩擦，产业链安全的诉求迫切、未来半导体材料国产化率提升将成为大趋势。其中在CMP抛光垫领域，22年前五大厂商市占率超90%、其中杜邦为绝对龙头，鼎龙股份则是唯一大陆厂商、实现垄断突破；CMP抛光液虽然相对分散，但美日龙头也占据80%市场份额，国产厂商安集科技则占8%份额，目前鼎龙CMP抛光液也实现量产、正在加快产能建设。在显示材料方面，公司主要产品YPI/PSPI/INK主要围绕柔性OLED布局、定位高端，突破日韩企业垄断、实现国内领先供应，仙桃产业园投入后公司也实现批量供货；而高端的半导体光刻胶/先进封装材料目前都处于研发中，其中半导体光刻胶的量产计划也在推进中。在传统打印复印耗材领域、公司也是龙头厂商之一，拥有全产业链产品，目前业务逐步趋于稳健增长。根据wind一致预期，公司24/25年预期归母净利润分别为5.07亿/6.90亿，对应PE分别为55.33X/40.67X。估值处于过去5年中等位置，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为66.5X，处于过去5年中等位置,可比公司安集科技PE（TTM）为31.8X，高于可比公司。当前A股市值为281亿元，股价弹性较好，年报持仓内资机构超过90家、机构关注度高。平价一般、债底保护较好。鼎龙转债利率条款与市场平均水平相当，附加条款中规中矩。以对应公司4月21日收盘价测算，转债平价为104.32元，平价保护较好；纯债YTM为2.44%，债底保护较好。风险提示：半导体行业需求波动；新业务推广不及预期。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为9.1亿元，发行期限6年。初始转股价为28.68元，按初始转股价计算，共可转换为3,172.94万股鼎龙股份A 股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为3.38%，对流通股（非限售）的稀释率为4.36%，稀释率较低。转股期从2025年10月9日起至可转债到期日（2031年4月1日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例为71.10%，配售比例较高。利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当，到期赎回价格为110元，也属于行业平均水平。信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。综合来看，公司本次转债发行利率属于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2025/04/21，公司最新收盘价为29.92元，对应平价为104.32元。本期转债评级为AA、期限为6年，4月21日6年期AA级中债企业债YTM为2.53%，本文取YTM为2.53%，测算转债纯债价值为99.5元，债底保护较好；到期收益率为2.44%，高于同期限国债收益率。股权集中度一般的民企。截至2024年9月30日，朱双全直接持有公司14.84%的股份，通过宁波思之创企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司0.08%的股份；朱顺全直接持有公司14.71%的股份，通过宁波众悦享企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司0.08%的股份，二人合计占公司总股本的29.71%、为公司的控股股东兼实际控制人，朱双全担任公司董事长、朱顺全担任公司总经理。由打印复印耗材成功扩张半导体材料的公司。公司从打印复印耗材业务起家，成立之初以碳粉电荷调节剂为主、2010年上市后逐步进入硒鼓、打印芯片领域，完成打印复印耗材的全产业链布局；2012年开始公司启动电路用化学机械抛光工艺（CMP）抛光垫研发、于2016 年实现量产，同时进行柔性面板基材（YPI）、面板光刻胶（PSPI）、CMP抛光液、半导体光刻胶等半导体材料的研发与量产，到目前公司已经完成业务转型，实现从传统打印复印耗材到半导体材料的扩张。目前公司已经形成光电半导体材料及芯片以及打印复印通用耗材两大类业务。24年前三季度公司实现销售收入24.25亿元、同比增长29.54%，其中光电半导体材料以及芯片收入10.86亿、占比进一步上升至45%，打印复印通用耗材收入13.22亿元、收入规模较为稳定、占比则进一步下降，公司业务的增长主要来自于光电半导体材料业务板块、各类产品继续放量、销售保持高速增长。分地区来看，2024年前三季度公司境外收入占比下降至36%，公司出口产品目前主要为打印复印通用耗材，光电半导体材料仍然以内销为主、因此外销占比逐步下降。得益于半导体材料占比的提升、毛利率逐年提升。分产品来看，公司打印复印通用材料的毛利率在25%-30%之间波动，整体较为稳定。而半导体材料业务的毛利率常年在60%以上，在24Q3随着半导体显示材料、CMP抛光材料的放量，毛利率进一步提升到接近70%，目前公司综合毛利率已经来到45%以上的水平、逐年提升。
公司期间费用较为稳定。20年以来随着公司半导体材料板块的快速增长、销售费用摊薄明显，管理费用也明显降低，近两年销售费用率稳定在4%左右、管理费用率（不包含研发费用）在6%-8%左右，较为稳定。此外近两年公司为扩张业务资产负债率略有提升、目前不足35%，带动财务费用率也小幅提升、但整体仍然较低。
高研发投入打破国外垄断、实现自主可控。自2012年公司投入半导体材料自主研发以来，每2-3年公司便进行新材料的研发与客户拓展，且研发产品多为半导体行业中供给集中度高、外企寡头垄断的关键材料，因此研发费用投入较高，过去三年来公司研发费用率由10%提升至12%，且技术人员也快速增长。目前，公司已在多类半导体材料领域，打破国外垄断，形成了较为丰富的半导体新材料产品矩阵，成为国内半导体新材料领域的主要供应商。半导体材料国产化前景良好。根据TECHCET数据，预计2027年全球半导体材料市场规模达到870亿美元以上，其中中国半导体材料将实现更快增长，根据SEMI预测2023年国内半导体材料市场规模为1024.3亿元、同比增长12%。但是目前硅片、特种气体、CMP抛光材料等多种和新材料主要市场被外资占据，国产厂商市占率仍然偏低，目前我国在半导体领域持续面临贸易摩擦，产业链安全的诉求迫切、未来半导体材料国产化率提升将成为大趋势。公司已成为国内抛光垫龙头，积极研发拓展其他材料。在CMP抛光垫领域，22年前五大厂商市占率超90%、其中杜邦为绝对龙头，鼎龙股份则是唯一大陆厂商、实现垄断突破；CMP抛光液虽然相对分散，但美日龙头也占据80%市场份额，国产厂商安集科技则占8%份额，目前鼎龙CMP抛光液也实现量产、正在加快产能建设。在显示材料方面，公司主要产品YPI/PSPI/INK主要围绕柔性OLED布局、定位高端，突破日韩企业垄断、实现国内领先供应，仙桃产业园投入后公司也实现批量供货；根据公司2024年业绩预告，半导体显示材料实现收入4.02亿元，同比+131%。而高端的半导体光刻胶/先进封装材料目前都处于研发中，其中半导体光刻胶的量产计划也在推进中。打印复印耗材业务稳健发展。中国打印复印通用耗材主要以硒鼓和墨盒为主，目前已经发展到较为成熟的阶段，根据中商产业研究院数据，2016年至2022年，中国打印耗材市场规模由1,356亿元增长至1,543.5亿元，预计2023年市场规模为1,571.6亿元。公司是国内打印复印耗材的龙头厂商之一，布局了从上游耗材芯片到中游硒鼓/墨盒等全产业链产品，目前业务逐步趋于稳健增长。盈利能力快速提升。23年受研发支出增加、长期股权投资收益同比下滑、传统打印业务下滑等因素影响，公司利润、ROE出现一定下滑，但24年前三季度随着半导体才材料的放量、利润实现较快增长，2024公司年度业绩预告显示，公司实现归母净利润预计约为4.9亿元至5.3亿元，同比增长约120.71%至138.73%，ROE也来到10%以上的历史较高水平。公司本期转债募集资金为9.1亿元，扣除发行费用后将用于年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目以及流动资金的补充。1)年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目。本项目在潜江市江汉盐化工业园建设KrF、ArF光刻胶生产线，主要面向基于先进工艺的12英寸晶圆制造，主要用于处理器、存储器等高性能集成电路的光刻工艺。本项目产品主要使用的树脂、PAG等核心关键成分均将自主合成，上游原材料为国产通用型石化工业产品。本项目计划建设期三年。2)光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目。本项目主要研发及生产半导体工艺材料上游关键原材料（聚氨酯预聚体和微球）、半导体显示材料上游关键原材料（二胺、聚酰亚胺树脂、丙烯酸系衍生物和酚醛树脂），所产产品配套用于鼎龙股份内部下游产品的生产，不对外出售。本项目计划建设周期两年。半导体行业需求波动。公司半导体材料主要应用于集成电路领域和先进封装领域，且主要受到下游大客户的需求，如果行业景气度下行，客户需求减弱，晶圆出货量下滑，公司的抛光垫、抛光液和PI材料需求下滑。新业务推广不及预期。公司大力投入潜江、桃园基地的产能建设投入较大，如果光刻胶、先进封装材料等进展不及预期，随着公司固定资产折旧增加，公司运行成本和费用也随之增加。
证券研究报告：《多点布局的半导体材料龙头，预计上市价格130元以上》
对外发布时间：2025年04月23日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：尹睿哲
SAC执业编号：S1130525030009
邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
证券分析师：李玲
SAC执业编号：S1130525030012
邮箱：liling3＠gjzq.com.cn
