白酒危机？段永平和张坤这样看！

最近白酒股讨论明显非常热闹，起因是白酒百亿补贴的价格跌跌不休，关于公务接待的工作餐，更是出台了条例明确规定：不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒，而且执行相当严格。

媒体将其称为“禁酒令3.0”，相比以前禁止工作日中午喝酒，现在变成所有公务接待一律不准上酒，从禁止上高档酒变成禁止上一切酒。

回顾十年前，在2012年这一轮的禁酒令冲击下，茅台价格一路下滑，从此前跃上千元大关，到2014年市场价已经跌至800元。

2016年3月，时任茅台董事长在接受采访时表示，茅台的公务消费占比，之前有30%，可见短期对茅台的业绩确实有影响。

然而，段永平和基金经理张坤都是在那时候重仓了茅台股票，他们是为何能“不理会”市场？特别是张坤，他不像段永平，作为打工人还有来自基金经理的短期业绩压力，所以他提到必须“对抗市场”。

一涵整理了他们的重要讲话，从中既可以学习对白酒生意的认识，也可以学到什么是好生意、好股票，对短期业绩和长期价值的认识，还可以学到基金经理如何平衡自己的投资组合。长文专栏分类汇总在“一涵笔记”。

2019年8月张坤访谈（序号为访谈原文中的位置）

5 小雅：好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？

张坤：其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率）。而是取决于一点：如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。

现在的茅台市值12000亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。

第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不倒退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。

你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。

市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。

6 小雅：但是作为二级市场投资，你还是需要考虑，涨到什么程度会卖它？

张坤：对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说30倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。

30倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。

很多公司涨得多，不代表估值贵，很多公司跌得多，不代表估值便宜。

比如爱马仕、法拉利，那真的叫贵，爱马仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。当然，这些公司的股价可能已经充分地反映公司的价值了。但如果你看报表的质量，茅台不输于上述任何一个公司。

茅台有自己的问题，但这些问题在当前估值水平上也都不是问题

【一涵注：当时茅台股价950左右，净利润440亿，PE约27倍。茅台相比那些公司自己的问题下文会提到，其实今天问题已经小多了。】

7 小雅：有人说，从很长的历史来看，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观点不对，从2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？

张坤：这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。

你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。

持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。

16 小雅：有时候，重资产可以把进入门槛抬高？轻资产好像谁都能进来跟你竞争一下。

张坤：短期内，你说的是对的，但是长期看，别人一定会想办法复制你的东西，资本不能形成门槛。

从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。

重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。

做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。

比如，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。

就像巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。

一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强。

18 小雅：这样说起来，做投资好像很简单？买轻资产巨头就可以了，它是无可替代的。

张坤：这里面有很多似是而非的地方，看似是，其实并不是，也有很多看似有护城河但其实并没有的情况。另外，也有很多企业中间经营是有波动的。比如，茅台2013年遇到问题的时候，大家弃之如敝履。

19 小雅：茅台当时的塑化剂事件，现在都知道只是一个风波，但在当时是看不清楚的？

张坤：茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它。

它还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一点。

大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。

20 小雅：当年伊利的毒奶粉事件你怎么看，你当时有买伊利吗？

张坤：没有。那个确实要更难一些，伊利并不是不可替代的。

38 小雅：你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州老窖加起来大概有30%，会不会担心行业风格比较极致？

张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。

39 小雅：从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？

张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。

40 小雅：在配够量和均衡之间，你会怎么取舍？

张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。

什么叫做极致？比方说，一个东西配70个点，那叫极致。

之前有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。

你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。

对我来说，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情况下，我有一些东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。

41 小雅：你的具体平衡策略是什么？

张坤：我的平衡策略是，它们是完全不同的生意。

比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和苏泊尔的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零。

43 小雅：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（*地产和*水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？

张坤：不完全是这个原因。

在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。

但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。

企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。

比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。

44 小雅：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。

张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。

45 小雅：茅台会不会也面临这个问题？它很难扩产，也很难找到比现在生意回报更高的地方。

张坤：其实它的估值也有这个折价因素在里面，一定程度隐含了这个风险。

【一涵注：茅台近年开始响应监管号召固定每年大比例分红后，茅台留着现金不用或乱投资浪费利润的风险已经小多了。】

48 小雅：你会不会做最坏的情景假设，比如说，假设一下茅台最坏的情景是什么？

张坤：会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情，这可能对茅台长期是一个摧毁性的打击。

49 小雅：如果出现这样的情况？

张坤：坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。

81 小雅：在你看来，一个好的投资人应该有哪些品质？

张坤：独立，不要听别人说。

就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》书里面写的一样，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。

哪怕最后失败了，至少你对抗过了。

82 小雅：你对抗过？

张坤：对抗不止一次。

2013年的时候。我买了茅台之后跌了30％，又再加，当时就是很大的对抗。

【一涵注：近年张坤又大举加仓互联网，如阿里巴巴来“对抗市场”。别人都说阿里不好的时候他敢于重仓，并在季报里面屡次“敢于说好”。我的历史文章有记录这一过程，并会在未来持续跟踪他的季报。

段永平说的则是他尽量不理会市场，但普通人不太懂股票是怎么回事的时候，这很难做到。这时候汲取大师的智慧就很重要了——三个臭皮匠还真不一定赛过诸葛亮。】

整理出来的文章太长，段永平谈茅台短期业绩危机，如何判断股票生意的好坏，反腐对茅台的影响，以及我们从张坤和段永平身上获得什么投资启发，这些内容明天继续发。长文专栏分类汇总在“一涵笔记”。

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