半导体行业的“不可能三角”是：收入高增速、正向现金流、高毛利率。

过往十年，国产芯片公司最多同时做到两项。

但是今晚寒武纪2025中报用28.81亿元收入、10.38亿元净利、9.11亿元经营现金流、55.93%毛利率，一次性打穿三角，意味着它跨过了“活下去”阶段，进入“活得滋润”区间。

另外，真正值得深思的，不是利润数字本身，而是藏在财报角落的两个指标：合同负债增长612倍，存货增长51.6%。这两个数据，才是打开国产芯片投资逻辑的钥匙。

寒武纪2025年中报

一、合同负债暴增600倍

传统视角，合同负债高，说明客户预付款多，需求旺盛。

但对寒武纪这样的AI芯片公司而言，这背后是信任机制的彻底重构。

过去，国内大模型厂商首选英伟达，即便受限也宁愿等、宁愿贵。

而今天，客户愿意提前打款、锁定寒武纪产品，意味着他们或许不再把国产芯片当作“备胎”，而是真正将其纳入核心算力架构的长期规划。

这背后是三年“卡脖子”倒逼出的技术兑现，

比如寒武纪思元系列在大模型训练推理中的实测性能已逼近A100级水平。

寒武纪的软件栈（Cambricon Neuware）对主流框架（PyTorch、TensorFlow）支持日趋成熟。

更关键的是，国产生态开始形成闭环，从昆仑万维、科大讯飞到部分国有云平台，正在构建“国产芯片+国产模型+国产应用”的新范式。

所以，合同负债不是简单的“预收款”，而是信任，而一旦信任建立，替换成本极高，这或许构成了未来五年的护城河。

二、存货增长超50%

存货从17.7亿增至26.9亿，结合行业背景，这更可能是备货。

原因有三：

1. 先进封装与供应链自主化加速：寒武纪正推进Chiplet架构与国产封装合作，提前备料是为下一代产品量产做准备；
2. 不确定性上升：老美对14nm以下EDA工具、先进封装设备的潜在限制，迫使国内企业“宁可多备，不可断链”；
3. 大模型训练周期刚性：一旦客户启动千亿参数模型训练，算力需求锁定3-6个月，芯片厂商必须提前保障供应。

因此，国产算力基础设施进入“备货状态”。

三、国产化：从“能用”到“好用”

大多数国产芯片投资逻辑仍停留在“替代英伟达”。国内的企业，包括ds，寒武纪，hw等等的真正价值，不在于复制英伟达的GB200，因为：

英伟达走的是“极致性能”路线，单卡价格数万美元，适合头部科技公司。

寒武纪则走“集群效率+软件优化”路线，

在千卡以上大规模部署中，通过互联架构优化和能效控制，实现更低TCO（总拥有成本）。

这就像高铁与飞机：飞机更快，但高铁在500公里内更具性价比，或许效率也是最高。

最后，技术突破→订单锁定→产能锁定→现金流改善→持续研发→更大订单…

特别声明：以上内容绝不构成任何投资建议、引导或承诺，仅供学术研讨。

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