港股究竟在跌什么，如何逢低布局？

自10月初高点以来，港股持续走弱，恒生科技指数最大跌幅近20%，市场情绪明显承压，投资者普遍感到“跌跌不休”。但若深入分析，其背后更多是阶段性流动性收紧与情绪扰动的结果，而非基本面系统性恶化。当前或处于“黎明前的黑暗”阶段，短期压力反而孕育中长期布局机会。

港股的运行逻辑可概括为“基本面看国内，流动性看海外”。近期资金面趋紧，是市场承压的主要原因。若将港股比作一个蓄水池，资金流入是推升水位的动力，而当前“进水口”放缓、“出水口”暂时打开，导致市场短期缺乏动能。

首先，南向资金的边际流入明显放缓。虽然年内累计净流入接近1.4万亿元人民币，但11月以来日均净流入从70亿元降至约10亿元，成交额占比也显著回落。市场一度猜测公募基金调仓或考核权重变化导致减持，但事实上，主动公募在南向资金中占比不足一成，影响有限。更合理的解释是，前期港股反弹带来较好收益，部分资金选择年末止盈、观望，导致短期流动性趋弱。

图表1：南向资金占比大幅回落

数据来源：Wind，统计区间2017.11.01-2025.11.30。成交额比例及AH溢价指数不代表市场走势，投资有风险，选择需谨慎。

其次，海外流动性收紧的传导效应也对港股形成扰动。日本央行12月重启加息周期，引发市场对“日元套息交易逆转”的担忧。理论上，加息会推升日元汇率，迫使投资者平仓全球资产以弥补汇兑损失，从而引发资金回流日本。但与去年不同，美日利差已明显收窄，套息交易存量头寸大幅下降，港股本身也并非主要的套息交易标的，因此实际冲击有限，更多是情绪层面的波动。

图表2：典型的日元套息交易示意图

备注：套息交易是指投资者在日本借入低利率日元，兑换成美元，用廉价美元购买股票、债券、加密货币等资产；若日本加息导致日元走强，以日元计价的债务成本上升，投资者被迫抛售资产以弥补损失，形成负反馈循环。

至于11月反复折磨市场情绪的美联储，最近鸽派降息叠加每月购买400亿美元短债，相当于“降息+QE”放水；11月非农就业、CPI偏弱，特朗普表示很快宣布下任 “钦点”的美联储主席人选，市场一致预期走向宽松的主旋律。

除了“进水口”放缓，港股的“出水口”也在阶段性扩大。今年以来港股IPO融资规模位居全球首位，截至11月累计融资约2600亿港元。新股集中发行抽走了二级市场的申购资金，短期内压制了市场流动性。与此同时，部分新股在上市半年后迎来解禁，12月解禁规模约1200亿港元，虽未必形成实质抛压，但情绪层面仍有影响。好在进入1月后，解禁规模将明显回落至500亿港元左右，资金面压力有望缓解。

图表3：年末港股IPO依然活跃

图表4：12月港股潜在解禁金额较大

注1：图表3港股市场月度解禁规模数据来自于Wind，统计区间2025.01.01-2026.06.30。

注2：图表412月港股潜在解禁金额数据来自于Wind，统计区间2020.12.01-2025.12.31。

综合来看，当前流动性环境确实不算宽松，但更多是阶段性扰动。市场对政策与资金面的担忧被放大，导致避险情绪升温、抛售行为加剧。短期的流动性桎梏，反而为中长期反弹积蓄动能。

除资金面外，近期市场还受到部分政策传闻的扰动。例如，有消息称平台型互联网企业将不再享受高新技术企业税收优惠，引发投资者担忧。但事实上，大型互联网公司早已按25%的标准税率缴纳企业所得税，仅部分子公司享受优惠政策，因此该消息对业绩影响有限。这类情绪性波动反而使优质资产“跌出机会”。

从行业结构看，港股的核心资产仍集中在互联网、消费与创新药等领域。近期这些板块表现平平，主要因产业处于“青黄不接”的等待期。但随着政策与需求端的边际改善，部分行业正迎来新的催化。科技板块前期跌幅较大，受海外AI链调整影响明显。港股科技企业多集中于互联网应用与云服务领域，未能直接受益于海外AI硬件行情。但从中长期看，随着AI应用场景逐步落地，本地科技企业有望在自身生态体系中实现商业化转化。相较海外可比公司，其估值水平更具吸引力，盈利兑现能力也更强。消费板块短期缺乏业绩支撑，但“犒赏经济”等概念的兴起为市场带来新的关注点。创新药板块方面，美国新版《生物安全法案》落地后未点名具体企业，市场此前已充分定价相关风险，阶段性利空出尽，板块有望回归产业自身的BD合作与全球化逻辑。

从季节性规律看，港股往往在每年圣诞节前至春节前迎来“春季躁动”，时间上早于A股的春节后行情。统计显示，过去十五年中，恒生科技指数与恒生指数在春躁期间上涨概率分别为72.7%、80.0%，涨幅中位数6.3%、4.7%。这种规律在投资者预期强化下，往往形成“自我实现”的动量效应。

图表5：过去15年（2011-2025年）港股指数日历效应

数据来源：Wind，广发证券，统计区间2011.01.01-2025.03.31。

风险提示：上述相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，以上数据仅为基于历史数据的总结，并非必然成立，也不代表对后市的预测。指数过往涨跌幅不预示未来表现，投资有风险，选择需谨慎。

总体而言，随着日本加息落地、解禁高峰过去、人民币汇率企稳以及美联储政策转向，港股资金面有望逐步改善。在当前估值水平下，港股整体处于历史相对低位，部分优质资产被明显低估。对于中长期投资者而言，可考虑在市场情绪低迷时分批布局，采用网格化策略降低持仓成本，重点关注科技、创新药及高质量消费等具备全球竞争力的板块。

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