双汇“变身”记，从民族品牌到外资分红利器的跌宕之路

双汇发展（000895.SZ），这家国内知名肉类加工行业上市公司，成为A股这轮小牛市的失意者之一：上证指数自2025年4月7日从3040点上升至近日的3888点左右，4个月升幅达到了20%以上，而双汇发展在此期间股价基本徘徊不动，对身处的牛市无动于衷。

虽然肉类加工板块是这轮牛市的沉寂板块之一，然行业中仍不乏活跃者。比如，另一家知名公司金字火腿（002515）股价从4月7日的5元左右，到近日收盘7.2元，涨幅高达40%以上。而双汇发展的控股股东，即在香港上市的万洲国际（00288），更是从2025年3月份以来，进入到加速上涨通道，股价迭创新高，从5.5元涨到了8.3元左右。

双汇发展何以羸弱如此？

上市4年后开始改制：内资外资联手的曲折之路

双汇发展的灵魂人物万隆先生，在1984年风起云涌的承包制浪潮中，成为当时双汇肉联厂的厂长。双汇由此开始了长达40多年的万隆时代。

1998年，双汇发展上市。2002 年，即展开改制。

2002 年 6 月，以万隆为首的 50 名双汇员工共同出资成立了漯河海汇投资有限公司 。海汇投资主要进行实业投资，先后参股、控股了 18 家企业，这些企业涵盖了生产包装、物流、销售供应链等多个环节，均与双汇的上下游业务密切关联 。通过这种方式，海汇投资与上市公司双汇发展产生了大量的关联交易，并且关联交易规模呈逐年增加之势。​

2003 年 6 月 13 日，成立仅两天的漯河海宇投资有限公司与双汇集团签署了《股权转让协议》，以每股 4.14 元的价格受让了双汇发展 25% 的股权，这一价格低于当年双汇发展每股净资产 4.49 元，后经调高到每股 4.70 元并经漯河市国资委批准，转让价格对应的市净率仅为 1.06 倍 。海宇投资的 16 位自然人股东中，有 4 位为双汇集团管理层.

从 2003 年起，双汇发展开始连续进行大比例现金分红，在短短 3 年时间里，海宇投资得到的现金分红总额就达到了 2.01 亿元 。然而，值得注意的是，双汇发展当时的现金总流量净额始终为负值，显示其资金并不宽裕。​

2006 年，双汇的发展迎来了一个重大转折点，外资开始正式入局。这一年，双汇国有产权转让项目被推上了资本市场的舞台，一场复杂而又影响深远的资本交易拉开了帷幕。​

2006 年 3 月 3 日，当地政府将其持有的双汇实业集团 100％的股权，以 10 亿元的底价在北京产权交易所公开挂牌转让。此次挂牌对意向受让方提出了极为严格的要求，必须是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业，具备良好的财务状况和支付能力，管理的资产规模需达到或超过 500 亿元人民币（或等值外币），且不包括对冲基金和实业企业 。

这一高标准吸引了众多国际顶尖投行的目光，在挂牌期间，淡马锡、高盛集团、鼎晖投资、CCMP 亚洲投资基金、花旗集团、中粮集团等 10 余个意向投资人纷纷与北交所联系，对项目展开查询和洽谈 。​

经过激烈的竞争，2006 年 4 月 26 日，由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金 Ⅱ 授权并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司脱颖而出，以 20.1 亿元人民币的价格竞得双汇集团的整体国有产权 。罗特克斯有限公司成立于 2006 年 2 月 28 日，注册资本 15 亿港币，其中高盛策略投资 (亚洲) 有限责任公司持有其 51% 的股权，鼎晖 Shine 有限公司持有其 49% 的股权 。罗特克斯成功收购双汇集团股权后，间接持有了双汇发展 35.72% 的股份，成为第一大股东。双汇由此进入了外资控股时代。

这仅仅是外资入局双汇的第一步，管理层仍在蛰伏之中。2006 年 12 月 8 日，罗特克斯又以 5.62 亿元的价格受让了海宇投资持有双汇发展的 25% 股权 。海宇投资于 2003 年从双汇集团手中获得这部分股权时价格为 4.02 亿，此次转让海宇投资获利 1.6 亿 。通过这一系列的股权交易，罗特克斯直接和间接持有双汇发展的股份达到了 60.72%，实现了对双汇发展的绝对控股，双汇发展也自此由国资企业整体变更为外商独资企业 。

股权腾挪：管理层如何掌控大局​

在高盛和鼎晖成为双汇的大股东后，双汇的股权结构并没有就此稳定下来，一场更为复杂的股权腾挪大戏悄然上演。

2007 年，一系列精心策划的股权运作开始逐步实施，双汇管理层也在这一过程中逐渐掌握了企业的实际控制权 。​

2007 年，双汇国际（万洲国际前身）在开曼群岛注册成立，其背后汇聚了鼎晖、高盛、淡马锡、新天域等众多知名投资机构的身影 。同年，包括万隆在内的 300 余名双汇员工，在英属处女群岛成立兴泰集团 ，彼时双汇高管万隆、杨挚君、郭丽军、张太喜分别拥有兴泰集团 14.47%、0.87%、1.24% 及 0.02% 的权益 。

这两家新成立的公司很快产生了紧密的交集。双汇国际以 31.82% 股份为代价，注入兴泰旗下资产，由此兴泰集团成功入驻双汇国际 。这一操作看似简单，实则意义重大，它为双汇管理层后续掌控企业奠定了坚实的基础，兴泰集团得以通过双汇国际在整个双汇的股权架构中占据了关键位置。​

2007 年 10 月，高盛及鼎晖将罗特克斯的股权悉数转让给了双汇国际的境外全资子公司 Glorious Link International Corporation 。这一转让行为使得双汇的股权结构发生了重大变化，双汇国际在双汇的股权体系中地位更加凸显 。此后，通过一系列复杂的操作，如高盛减持、员工持股计划、管理层股权激励计划等，双汇管理层一步步成为了双汇国际的实际控制人，并最终成为双汇发展的实际控制人 。​

目前，罗特克斯共持有双汇发展70.33%的股权，成为绝对的控股股东。

角色转换，成为大股东的特别“提款机”

外资控股、家族企业的角色转换，并没有给双汇发展插上腾飞的翅膀，相反却不时成为话题中心和关注焦点，诸如父子反目、兄弟阋于墙、“瘦肉精”事件等，至今仍时常被业界提及。

近年来，双汇发展的业绩出现了起伏不定的情况。2023 年，双汇营收 600.97 亿、同比下滑 4.2%，净利润 50.53 亿、同比下滑 10.11% ；2024 年上半年，营收 276.72 亿、同比下滑 9.34%，净利润 22.96 亿、同比下滑 19.05%。2024年末和2025年上半年，营收和利润仍处于微幅波动之中。

但与此同时，双汇发展却逐渐成为A股高分红的上市公司的杰出代表，成为价值投资的模范标的。

2019年，恰恰从2019年开始，在罗特克斯成为持股比例70.33%的绝对控股股东后，双汇发展现金分红比例和频度大幅增加。数据统计，从2019年到2024年底，双汇发展共计分红300亿元左右，其中罗特克斯一家分得了230亿元左右，其他投资者仅仅分得60亿元左右。

罗特克斯在2019年成为第一大股东时，双汇发展的未分配利润为100亿元，而到了2023年底，双汇发展未分配利润仅为76亿元，说明这几年实现的净利润“应分尽分”了。实际上2019年-2023年间双汇发展共实现净利润277亿元，现金分红264亿元，基本上是分干瓜尽。

而财务报告显示，双汇发展这种超大比例分红，不仅将公司经营所得分得干干净净，而且甚至连政府补贴也一并被分了。数据显示，2019-2023年间，双汇发展实现净利润272亿元，但是扣非净利润仅为253亿元，而现金分红的金额却达到了264亿元，现金分红比例超过了扣非净利润，说明有非经常性利润也被分掉了，而双汇发展非经常性利润里最大的一块就是政府补贴。

以2024年中报为例，每股收益0.6628元，现金分红则是每股0.66元，基本是全部分完。归母净利润22.96亿元，扣非净利润仅为22.31亿元，但实际现金分红22.87亿元，超过了扣非净利润5000万元。这说明，上半年的4873万元的政府补贴，也被纳入了分红范围。

2025年上半年，双汇发展实现净利润23.23亿元，每股受益0.67元，分红比例为每股0.65元，分红金额高达22.49亿元，分红后上半年净利润仅剩下了7400万元。

2019年，双汇发展通过吸收合并双汇集团，罗特克斯成为绝对控股股东后，股价曾经借此东风站上了65元顶峰，市值也一度超过了2000亿元。

然而，理想多丰满，现实就有多骨感，截至今天，随让双汇发展连续2天收出小阳线，但股价仍未能突破26元的大关，市值也维持在900亿元以内。曾经的风光都沦为当前惨淡景象的注脚，这是双汇发展17.6万户股东注定的归宿吗？