【厉害】白银大暴跌②：芝商所连续出手准备要弄死白银？

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它涨得最狠、跌得最快、争议很大、投机最盛。

年内最疯狂的时候，涨幅接近180%。但“框框”掉下来的时候，很多人都开始担心：是不是又要套牢几十年了？

今天故事的主角就是白银。在疯癫之时，我们不妨回顾一下，历史上白银的大顶都是怎么形成的？

在疯癫之时，看看历史上白银大顶都是怎么形成的？

亨特兄弟作死那会，好巧不巧当时美联储主席保罗·沃尔克正在打击美国历史上最严重的通胀危机，把美联储利率大幅上调至20%，进一步增加了借贷成本，对亨特兄弟形成了追保和资金链断裂的双重致命打击。

如今，中美两地监管层主动降温白银市场，就是试图遏制亨特兄弟的悲剧重现，上海和芝加哥同时提高了保证金比例，等于变相给白银市场去杠杆，最终引发了本周的大暴跌。

未来一段时间，白银市场并不太平。

首先是，COMEX白银目前有12,776份（约6388万盎司）26日到期白银期货合约，预计将于12月30日以实物交割结算。目前COMEX可供交割的注册白银约为1.27亿盎司，明年1月份的实物交割也将愈发紧张。

其次是，中国宣布2026年1月1日起实施白银出口限制，要求所有白银出口都必须获得政府许可。10月份因为伦敦交易所白银短缺，上海这边的库存被大规模移仓到伦敦，中国出口了660吨白银比较罕见，由于白银正逐步从传统大宗商品，向兼具工业与战略属性的资源转变，连马斯克都发推，说银价飙涨不是一件好事，这对于汽车、能源甚至AI的发展都会造成负面影响。

从估值角度分析，白银也已经癫狂，长期看，金银比始终是衡量价格的一个黄金法则，金银比的估值大概是19：1。在现代百年历史中，除了1980年亨特兄弟逼空，造成白银价格人为短期暴涨，让金银比短时间内超过了这一比例的“特例”之外。在过去一百年绝大多数时间内，金银比的估值都远高于这一比例。

为什么？

在1873年之前，世界主流是复本位制，即金和银都是法定货币，这就导致了白银极强的“货币溢价”。此后全球主要经济体转向金本位，随后进入信用货币时代。虽然金本位解体了，但黄金从未真正“退位”——各国央行至今仍储备了数万吨黄金作为外汇储备的“压舱石”，但现代央行几乎不储备白银。失去了央行这个“无限买家”的托底，白银退化为一种普通的工业金属。

结果就是，黄金的价格对标的是全球不断膨胀的信用货币总量；而白银的价格更多对标的是实体工业的供需。由于过去百年印钞的速度远快于工业增长的速度，黄金自然远远跑赢了白银。失去了货币需求的白银，初期其价格像断了线的风筝一样暴跌：金银比迅速突破20:1，之后向着30:1、40:1一路狂奔。

图：过去一百多年金银比的变化情况

在信用货币时代，金银币的比率通常在40:1到80:1之间波动。

>90通常意味着白银被极度低估，是“买入”白银比较好的安全边际；

而100:1 则是极度不可持续的泡沫区。

那这个比例有什么科学道理？

由于商品价格长期必须高于生产成本，否则供应会崩溃。金银比自身也有一个隐含的“成本锚”：黄金的完全维持成本全球平均约 $1,350 - $1,500/盎司；而白银的完全维持成本： 原生银矿平均约$19 - $22/盎司。“成本比”计算：$1450 ÷ $20 ≈ 72:1。

除此之外，采矿本质上是一个逆熵过程。金属元素在自然界中处于高熵（混乱、分散）的状态，人类需要输入能量做功，将其从岩石中分离、富集、提纯，使其变为低熵（有序、纯净）的状态。据能量守恒定律，这一过程必须付出能量代价。目前提取一吨黄金，平均需要消耗20,000兆瓦时（MWh）的能量；而提取一吨白银，平均仅需250兆瓦时（MWh）的能量。按照能耗比来算，金银比是80:1。

所以从成本比的角度来看，一旦金银比冲向100:1，会导致原生银矿（占全球供应约30%）陷入亏损或微利状态，而金矿企业却活得很滋润。这种利润的极端分化会逼迫银矿减产，人为制造短缺，最终强行把银价拉回成本线以上。

那为什么成本线的比例是72，金银比还会长期在这个比例之上运行呢？因为全球约70%的白银并不是来自银矿，而是铜、铅、锌矿的副产品。对于铜矿老板来说，白银价格跌到再低（金银比再高），他也不会减产，因为他主要赚的是铜的钱。这种“供应缺乏弹性”允许金银比在短期内突破成本逻辑，发生“超调”。但这种超调是短暂的，一旦原生银矿（另外30%的边际供应）撑不住开始关停，比率就会发生“回调”。

也就是说当金银比接近70时，那是矿业的“公允价值”；当它突破 100 时，那是市场恐慌送给投资者的“历史性套利机会”。

这种“历史性套利机会”就出现在本次白银行情爆发之前。

图：本次白银价格爆发之前，出现的“历史性套利机会”

但请注意，这个金银比背后的成本锚不是“硬约束”，而是“长期边界条件”。

另外，虽然金银比目前是衡量银长期价值能找到的最好工具，但它有一个致命的逻辑缺陷，即“存量 vs 消耗”；几乎所有开采出来的黄金都还存在金库里，但是白银却是工业消耗品，超过50% 的白银用于工业（特别是光伏、导弹、电子），很多最终变成了难以回收的垃圾。随着地面上可用的白银库存越来越少，理论上随着时间的推移，白银应该会变得相对更加稀缺，金银比理应长期向下修正。

让我们将视角拉回到现在：白银经过了本轮快速暴涨之后，已经让金银比回落至60左右的“正常区间”；从金银比的“长期边界”角度来看，这个比率已经是没有明显机会了。

在这种情况下继续押注金银比变化，取决于你相信怎样的叙事。

目前对金银比影响最大的叙事是美元正在失去全球储备货币的信誉。

1980年亨特兄弟之所以能把金银比打回17:1，是因为他们试图用海量资金强行恢复白银的“货币属性”，如果现在白银价格飙涨背后除了正常的工业需求和套利、投机需求之外，真的还叠加了市场对美元储备货币信誉的怀疑，并赋予白银某种“准货币溢价”，那么白银的故事还会狂飙。如果美联储没有失去对全球流动性的控制，那么金银比当前的位置，就比较危险了。