贵州茅台2025年半年报关键解读（单位：亿元）

一、核心业绩指标

二、产品结构分析

1. 茅台酒

收入755.90亿（+10.24%），占比83.0%

吨价314万元/吨（+4.6%），驱动因素： 公斤装/生肖酒占比提升（非标酒占28%） 直销渠道吨价430万元（虽降4.5%，仍高于传统渠道）

2. 系列酒

收入137.63亿（+4.69%），增速骤降（2024H1为+19.7%）

主因1935控量挺价（批价倒挂98元/瓶），渠道库存优化中

三、渠道变革与库存

四、现金流异动解析

注：剔除财务公司影响，酒类销售现金流实际稳定（i茅台收入107.6亿，+5%）。

五、资本效率指标

*注：ROIC按EBIT(1-Tax)/（总资产-现金-无息负债）估算。

六、异常波动指标深度解读（同比变化＞15%）

1. 合同负债大降42.6%（期初95.92亿 → 期末55.07亿）

信号意义：经销商预付货款减少，反映公司主动“控量挺价”策略，缓解批价倒挂压力。

风险点：若中秋旺季动销不及预期，渠道信心或受挫。

2. 销售费用大增24.6%（32.60亿）

投向分析：

广告宣传费7.24亿（+51%）→ 系列酒品牌建设（茅台1935央视投放）

市场推广费22.26亿（+20%）→ 婚宴场景补贴（江苏/河南婚宴渠道下沉）

3. 应付职工薪酬骤降92.7%（4.27亿 → 0.43亿）

非经营异常：因2024年终奖在2025年1月发放（2024H1账面含上年未发绩效）。

4. 其他流动负债降42.3%（12.23亿 → 7.06亿）

归因：待转销项税减少（经销商预付货款下降导致预提税费减少）。

七、总结：稳中有忧，蓄力长期

• 增长韧性：茅台酒量价双升（吨价+4.6%），直销占比提升优化盈利结构。
• 隐忧待解：系列酒增速骤降、现金流短期承压，需观察中秋批价能否站稳1900元。
• 核心抓手： 稀缺性护城河稳固（赤水河产能利用率92.4%） 国际化提速（海外收入+19.3%，目标2028年200亿） 现金流储备雄厚（货币资金516亿+无有息负债）

投资提示：短期业绩增速换挡，但ROE/ROIC仍领跑行业，1400元股价对应2025年PE仅19.9倍（近5年1.16%分位），中长期配置价值凸显。