文：王智远 | ID:Z201440

昨天（12月5日），A股科技圈发生了一次暴力宣泄。

顶着「中国英伟达」光环的摩尔线程，终于在科创板挂牌了。结果比预想的还要疯：首日开盘暴涨 468.78%，市值一度摸到了 3000亿。

这是一场真正的资本狂欢，网上发行中签率仅为0.036%，近500万户投资者参与抢筹，可以说是一票难求。

但狂热背后，财务报表却极其冷峻：这是一家三年亏损超30亿、研发投入是营收7倍的公司。

一家还在巨额烧钱的公司，凭什么撑起3000亿的市值？市场抢破头买到的，到底是一张什么样的船票？

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要看懂摩尔线程的3000亿逻辑，得先把晦涩的技术名词拨开；你得先明白一个核心概念：全功能 GPU（Full-stack GPU）。

这是摩尔线程和寒武纪，以及大部分国产AI芯片厂商之间，最本质的区别。

现在市面上我们熟知的国产芯片，大多属于“特长生”。它们的技能点全点在了“AI计算”上，专门用来算大模型、跑数据。

这像造了一辆F1赛车，在特定赛道上（比如矩阵乘法）跑得极快，但你不能开着它上路，因为它功能单一，适应不了复杂的路况。

而摩尔线程选了一条最难的路：它要做“全能生”。

什么意思呢？

在它的定义里，显卡不能只会算数学题（AI训练），还得会画画（图形渲染）、会看片（视频编解码）、甚至得能做物理仿真。

如果还用车的比喻，摩尔线程造的是“私家车”；虽然它的极限速度可能没有F1赛车那么夸张，但它能买菜、能接娃、能跑高速、能适应所有的路况。

为了做到这一点，它搞了一个叫 MUSA 的统一系统架构（对标英伟达的CUDA）。这才是它被资本市场称为“小英伟达”的真正原因，它不仅仅想做个加速器，还想做个通用的算力底座。

既然是“全能车”，那现在谁在开呢？智远认为，这要说下摩尔线程手里攥着的三张底牌，也是撑起它目前估值的商业基本盘：

第一张牌，是它的“现金牛”：To G 的信创市场。

这是很多人容易忽视的一块巨大的“铁饭碗”。你想想，全国那么多党政机关、国企央企的办公电脑，以前用的国产显卡大多只能“亮机”（就是能显示个桌面就行）。

但现在办公软件越来越复杂，也需要3D渲染了，这时“全功能”的优势就出来了。

摩尔线程在这里避开了英伟达的锋芒，吃下了大量的党政、国企、信创PC订单。过去三年，它的桌面级显卡出货量达到了百万级别。

第二张牌，是它的“硬骨头”：To C 的消费市场。

这是它最受争议，但也最显“稀缺”的地方。你可以在京东上买到摩尔线程的显卡（比如 MTT S80，售价1599元）的。

为了卖这张卡，它干了一件极其费力不讨好的事：死磕驱动；它不仅要让卡能亮，还要能玩游戏。

可以说，它是国内首个公开发售并完整支持DX12的国产显卡，甚至在《黑神话：悟空》发布后，它的团队硬是把驱动优化到了能完整支持游戏的程度。

虽然现在体验可能还不如主流N卡，但这个姿态本身就是一种护城河，因为它打开了庞大的消费级市场，而不仅仅盯着数据中心。

要说第三张牌，就是未来的大饼，To B 的智算中心。

这一块，它想对标英伟达的H20/H100，做大模型训练和推理。这是资本市场给它高估值的最大想象空间。

看到这，你可能会问：

既然全能路线这么好，又能赚B端的钱，又能赚C端的钱，还能像英伟达一样通吃，为什么别的国产厂商不这么干？

02

别的厂商到底是谁呢？摩尔线程在这个赛道上并不孤独。最常被拿来和它做对比的，是另一家国产GPU独角兽，沐曦（MetaX）。

这两家公司被称为国产GPU的“双子星”。有趣的是，这种对标不仅是两家中国公司的竞争，更像硅谷“红绿大战”的延续。

摩尔线程的创始人张建中，曾是英伟达（Nvidia，绿厂）的全球副总裁，所以摩尔线程想做“中国的英伟达”；而沐曦的核心团队主要源自AMD（红厂），所以沐曦更像“中国的AMD”。

那沐曦为什么不做全能呢？很现实，也很残酷：为了生存，为了跑得更快。

做“全功能 GPU”看起来很美，但技术难度是指数级上升的；不仅要搞定AI计算，还要搞定图形渲染、物理仿真、科学计算，这叫“既要又要还要”。

沐曦很聪明，它选择了一条“短平快”的路线：做减法。

它砍掉了复杂的图形渲染功能，专攻“计算和推理”。简单说，我不做显卡了，我就做AI加速器。这样的好处是研发周期短，产品能更快落地。

沐曦之所以着急，是因为资本不等人，在沐曦的融资条款里，背负着沉重的“对赌协议”。外界披露的信息显示，沐曦部分股东附带了上市对赌条款，如果2026年3月31日前不能合格上市，创始人就得回购股份。

在这把达摩克利斯之剑下，沐曦必须在单一赛道上，用最快的速度把营收和规模跑出来。所以，我们看到，沐曦的产品迭代速度极快，像曦思N100、曦云C500，都是为了快速商业化而生的。

相比之下，智远认为，摩尔线程显得有些“轴”，甚至有些“笨”。

张建中的执念是“全栈（All-in）”。哪怕被列入实体清单，先进制程受阻，他也要用成熟制程把“全功能”做出来。

这种选择的代价是巨大的。

因为最难的是生态。英伟达之所以无敌，是它用CUDA生态锁死了全球的开发者。

摩尔线程想要替代英伟达，就不能只做硬件，必须自己搭建一套类似于CUDA的MUSA 架构，甚至还要开发工具（MUSIFY），帮开发者把CUDA的代码“翻译”过来。

这是一条“地狱难度”的路。

沐曦选了“做减法”，轻装上阵，只求在AI计算这一个山头上插旗； 摩尔线程选了“做加法”，负重前行，想要把英伟达的那座大山整个翻过去。

所以，这两种选择没有对错；沐曦代表了国产替代的“速度”，而摩尔线程代表了国产替代的“广度”。

03

“广度”是有代价的。代价也直接体现在了摩尔线程那份看起来有点吓人的财务报表上；翻开摩尔线程的招股书，你会看到一张极其“分裂”的成绩单。

好的一面是，增长确实生猛。

营收从 2022 年的 4608.83 万元，一路狂飙到 2024 年的 4.38 亿元，两年翻了近 10 倍。

按照管理层的预测，2025 年更是要冲击 12.18-14.98 亿元的区间，14 亿元正是其目标上限，这说明它的产品是真有人在买单。

但翻到另一面，数据却冷得吓人。

过去三年（2022-2024 年），它累计净亏损已达 50.05 亿元，远高于此前流传的 30 亿元规模。

最刺眼的数据是研发投入，期间累计研发费用高达 38.1 亿元，而累计营收仅 6.08 亿元，研发投入是营收的约 6.3 倍；这意味着，它每挣 1 块钱，就要往研发里砸进去超 6 块钱。

这种烧钱速度是什么概念？

为了让你更直观地理解，智远扒了一下它的前辈寒武纪。

寒武纪在行业内被称为“寒王”，它曾经也面临巨额亏损，但寒武纪活下来的方式是“做减法”；翻看寒武纪这两年的财报，你会发现它在疯狂地“断臂求生”。

砍掉了不赚钱的终端IP业务，收缩了边缘计算业务，把99%的精力都集中在了“云端芯片”这一个针尖上。

寒武纪是：先挖井。把一口井挖深，哪怕只有一口，只要冒水了就能活。所以，寒武纪现在终于看到了盈利的曙光。

反观摩尔线程，它在干什么？增重。

哪怕亏损如此严重，它依然保留了四大产品线：AI智算、图形渲染、计算虚拟化、个人娱乐。从数据中心到个人电脑，一个都不想放手。

这简直是在反其道而行之；它试图用巨额的资本，硬生生填平英伟达20年积累下来的生态鸿沟。

但这带来的问题是显而易见的：用数倍于营收的投入，去赌一个“大而全”的未来，这到底是一场伟大的远征，还是一次危险的“走钢丝”？

而且，面对这种质疑，管理层在招股书里给出了一个明确的“靠岸时间表”，预计 2027 年实现盈利。

这是一种适合长期投资的战略吗？我的确不好评价。

说白了，这 3000 亿不是奖赏给它现在的业绩的，是大家预支给它的“干粮”。市场在赌张建中能不能在这些干粮吃完之前，把这片“海”真正造出来，跑完寒武纪用了 8 年才跑完的路。

04

所以，面对一家巨亏企业，3000亿市值到底贵不贵？

如果用传统的市盈率（PE）去算，那就是个笑话，因为分母是负数。但在硬科技的赌场里，大家用的尺子是市销率（PS）。

在这次发行价定在 114.28 元时，按 2025 年预计营收计算，摩尔线程的 PS 大约是 38 倍；这个价格在机构眼里甚至被认为是“具性价比”的，毕竟当年寒武纪上市初期，PS 动辄就在 80 倍以上。

但市场用脚投票，直接把它买到了 3000 亿；这时估值逻辑，已经脱离了计算器，变成了一种“稀缺性溢价”。

这怎么理解？智远打个不恰当但很直观的比方：

PE像去买个商铺。你会精打细算，这铺子一年收多少租，我几年能回本。这是算“死账”，看的是当下的回报。

市销率像去买新区的期房，这地方现在是一片荒地（亏损），也没通地铁。但你为什么买？因为你赌市政府会搬过来，赌房价翻倍。这是算“未来的账”。

那现在的 3000 亿（稀缺性溢价）是什么呢？

它就好比你在抢一套顶级学区房。这房子破破烂烂，墙皮脱落，甚至还漏水（就像摩尔线程还在亏损、驱动还有 Bug）。按砖头水泥的成本算，它连 100 万都不值。但为什么大家愿意掏 1000 万去抢？

因为你买那张“入学通知书”。

对于现在的资本市场来说，摩尔线程就是那张能让你把孩子（资金/产业）送进 AI 时代的唯一一张入学通知书。大家不在乎房子破不破，大家只恐慌一点：如果我不买，我的孩子是不是就没书读了？

另外，除了买家的恐慌，这个价格还承担着另一个使命：行业锚点。

摩尔线程作为“国产全功能 GPU 第一股”，它的股价表现，实际上是在给后面排队的沐曦、壁仞们“定调”。

它若能站稳 3000 亿，整个国产 GPU 赛道的天花板就被打开了；它若是崩了，后面所有人的路都会变窄。

那么，这个价格里有泡沫吗？

肯定有。但智远的观点比较刺耳，对于现阶段的国产芯片来说，泡沫不一定是坏事。

回看那个“研发投入是营收 7 倍”的数据，你就该明白：在一个技术壁垒极高、且落后于人的行业里，如果没有资本市场的高溢价，谁愿意给一家年亏十几亿的公司持续输血？

这杯泡沫，其实是保护下面那杯“苦酒”（高额研发）不被过早倒掉的必要手段。 只有让一部分人先赚到泡沫的钱，才能换来技术团队在实验室里安心烧钱的底气。

不过，随着上市钟声敲响，摩尔线程也正式迎来了一个残酷的分水岭。

在此之前，它是“To VC”，讲好故事、签好对赌、拿到融资就是胜利； 在此之后，它是“To Market”的，每一个季度的财报，每一张显卡的销量，都会被放在显微镜下审视。

以前是投资机构陪着疯，现在是全市场的股民陪着熬。

这 3000 亿的支票，能不能兑现，就看张建中能不能在泡沫散去之前，把那张昂贵的显卡，真正插进千家万户的主机里。

上市，从来不是终点。它是从“PPT造梦”到“实业突围”的一声发令枪。这场宏大的国产 GPU 叙事，刚写完序章，残酷的正文，下周一才正式开始。