会续写2019“剧本”吗？

摘要

震荡中市场继续拉久期。过去一周，市场在震荡中延续了加久期过程。从微观交易结构来看，情绪指数已回升至50%左右，意味着由修复过度悲观的交易结构所驱动的反弹行情，已基本进行至中性区间。同时，中长债基久期中位连续四周上升，当前水平接近年内高位。不过，与此前久期高点不同的是，当前市场分歧度也维持在高位，显示微观结构较过去高点阶段更为健康。

后续市场将如何演绎。今年最后两个月，利率是否仍有进一步下行空间？鉴于今年前三季度的市场走势与2019年高度相似，本文将从历史对比的角度出发，回顾2019年与2025年在宏观背景和利率走势上的主要驱动因素，并尝试回答——2019年年末的跨年行情逻辑，是否会在今年再度上演？

前一年的定价透支。在这两个年份的前一年，利率均经历了较大幅度的下行，债市走出明显牛市行情，宏观基本面已被较充分定价，甚至出现一定程度的透支。进入次年后，随着经济与政策进入观察期，市场从趋势性单边行情转向震荡过渡阶段。

基本面和事件冲击类似。2019年国内增长与通胀及由此衍生的货币预期的此消彼长+海外贸易摩擦的反复，共同塑造了利率区间波动的走势。今年演绎路径与之颇为相似。

从各个维度对比2019年和2025年年末所面临的环境，总结而言，今年年末的行情可能部分重演2019年，但若要复制当年的斜率与幅度仍需要更多条件。

从全球宏观周期层面看，两年年末都处于全球制造业动能温和回升的阶段，但2019年是“筑底回升”，而今年则是“高位放缓”。国内信用周期层面，2019年下半年已启动温和扩张，而今年信贷周期仍尚待企稳。政策与资金环境的差异尤为关键——2019年年末利率下行由意外降息与跨年流动性共振推动，而今年在“收窄走廊”与增长目标完成难度不大的背景下，货币政策空间还需观察。市场交易情绪在这两年的四季度均经历了从悲观位置向中性修复，当前已修复至中性附近。综合判断，今年最后两个月若要重演2019年偏强的场景还需要货币政策作为条件：出现超预期降息或资金中枢突破震荡区间。若政策和资金利率平稳，则可能延续“震荡中的修复”，10年国债利率关注1.70%一线。

策略方面，短期市场多空相对均衡：1）基本面指标大体走平；2）交易情绪向上修复至中性区间；3）资金面保持平稳。动态角度重点关注：1）社融压力较大的窗口期内，财政发行节奏是否相应前置；2）基金久期修复已经较为充分，市场分歧度是否会出现下降。总体上，债市仍处于反弹窗口期内，10Y国债关注1.70%一线，资金平稳情况下，杠杆策略确定性较高。

风险提示：地缘政治扰动、货币政策节奏。

正文

【策略思考：会续写2019“剧本”吗？】

震荡中市场继续拉久期。过去一周，市场在震荡中延续了加久期过程。从微观交易结构来看，情绪指数已回升至50%左右，意味着由修复过度悲观的交易结构所驱动的反弹行情，已基本进行至中性区间。同时，中长债基久期中位连续四周上升，当前水平接近年内高位。不过，与此前久期高点不同的是，当前市场分歧度也维持在高位，显示微观结构较过去高点阶段更为健康，市场内部分化仍然存在，博弈空间尚未被完全压缩。

后续市场将如何演绎。今年最后两个月，利率是否仍有进一步下行空间？鉴于今年前三季度的市场走势与2019年高度相似，本文将从历史对比的角度出发，回顾2019年与2025年在宏观背景和利率走势上的主要驱动因素，并尝试回答——2019年年末的跨年行情逻辑，是否会在今年再度上演？

2019与2025年的“镜像”背后。从全年走势节奏来看，2025年与2019年前三季度的利率表现走出相似“M型”特征，其背后驱动因素主要有以下几点。

前一年的定价透支。首先，在这两个年份的前一年（即2018年和2024年），利率均经历了较大幅度的下行，债市走出明显牛市行情，宏观基本面已被较充分定价，甚至出现一定程度的透支。进入次年后，随着经济与政策进入观察期，市场从趋势性单边行情转向震荡过渡阶段。

这种节奏在历史上也多次出现：除了2019年外，2006年、2009年、2016年、2022年等年份也都表现出类似特征——前一年经历较强牛市后，次年普遍转入震荡市。因而，从宏观与交易层面看，2019年与2025年的相似并非偶然，而是债市周期性规律的再现：在经历一定的估值透支之后，市场进入以配置结构再平衡和交易博弈为主的阶段。

基本面和事件冲击类似。第二个原因在于，两者在基本面与事件性驱动因素上具有高度相似性。

2019年上半年，利率的主要影响因素是经济数据的超预期表现及由此引发的货币政策预期变化。1-4月期间，市场对信用修复和经济回暖的预期升温，宽货币预期明显收敛，推动10年国债收益率一度上行至3.4%左右。随后5-8月，随着经济边际回落及贸易摩擦忧虑加剧，市场风险偏好下降，利率再度下行至年内低点；进入下半年后，交易重心逐渐转向通胀定价，猪周期引发的食品通胀成为影响利率的关键变量。整体而言，增长与通胀及由此衍生的货币预期的此消彼长，共同塑造了2019年利率的区间波动走势。

今年的演绎路径与之颇为相似。一季度市场交易经济复苏预期和货币政策预期修正；二季度复苏动能减弱，叠加贸易摩擦再起，带动利率阶段性下行；进入三季度后，市场转向交易“反内卷”主题所引发的再通胀预期，但随着商品价格涨势趋缓，情绪又从过度悲观区间修复，推动市场温和反弹。

考虑到前10个月很高的相似性，今年最后两个月是否会重演2019年年末的走势？

从三个基本面维度观察：

1）全球制造业周期。从全球制造业周期来看，2019年与2025年处于不同的绝对位置，不过短期边际变化方向和程度有一定相似性。2019年年末，全球制造业处于下行周期尾声阶段，并已出现一定温和企稳迹象。而当前全球制造业周期尚处于上行周期中后段，但上行动能趋于温和，且伴随较高的不确定性。因此，两者周期位置不同——一个处于“筑底回升初期”，一个处于“高位放缓阶段”——但在边际动能上都表现出“温和回升”的特征，且全球宏观环境存在相似的较高不确定性。

2）国内信用周期。从社融角度来看，两年走势呈现相似节奏。2019年上半年，社融增速在政府融资扩张带动下温和企稳；进入下半年，随着政府债供给节奏趋缓、信用扩张动能减弱，社融同比增速回落。今年表现与之大体相似。不过，从内生融资需求周期（以企业中长期贷款为代表）来看，两者存在一定差异。2019年下半年后企业信贷开始自底部温和扩张，反映出企业融资需求边际改善。而对应到今年，这一轮信贷下行持续时间更长，企业中长期贷款仍处于下行周期。总体而言，社融与信贷周期的组合均表明，这两年的年末阶段都处于基本面修复初期的反复阶段，信用扩张基础仍偏脆弱，经济内生动能尚未形成持续回升势头。

3）物价周期。2019年与2025年虽然都经历了价格指标的阶段性回升，但背后的驱动因素存在明显差异。2019年的物价上行主要受到猪周期推动，CPI大幅攀升，通胀压力主要集中在食品端。相比之下，今年物价企稳预期更多来自“反内卷”政策与工业品价格推动，价格回升受政策因素影响更大。

从资金维度观察：

降息及资金中枢下移对2019年末行情起到了重要的推动作用。2019年最后两个月的利率下行可分成两个阶段：第一阶段发生在11月，央行意外下调政策利率。根据货币松紧预期指数测算，降息前指数读数约为60%（数值越高表示宽货币预期越弱），可见当时政策行动明显超出市场预期。受此影响，市场迅速定价约15bp左右的下行空间。第二阶段出现在12月中下旬的跨年行情阶段，期间资金面显著宽松，DR007的7日中枢下破震荡区间底部，降至年末约2.2%，再叠加当时摊余成本法基金的跨年配置需求上升及阶段性供给偏少，进一步推动利率下行。

对比当下，央行虽重启了公开市场国债买卖操作，但考虑到全年增长目标完成难度不大、珍惜政策空间考虑，年内是否再度降息存在不确定性。同时，在央行明确提出“收窄短期利率走廊的宽度”的背景下，若政策利率尚未下调，则资金利率中枢单独大幅走低的空间也将受限。

从交易结构维度观察：

市场情绪的修复路径在两年间表现出较高的一致性。2019年四季度，市场情绪从约35%分位逐步回升至年底的54%分位，跨年后在2020年1月中旬进一步升至约60%。而今年，市场情绪指数同样自低点约33%分位回升至当前约50%，修复幅度与2019年年内幅度相近，也体现出明显的情绪修复特征。总体来看，当前微观交易结构的健康度中等、市场分歧仍然存在，使得本轮修复具备一定可持续性。但若缺乏增量宽松政策配合，行情的想象空间或依然将被限定在情绪修复反弹范围内。

从技术面维度观察：

考虑到当前市场还处于震荡市，且10月利率单月下行幅度比较可观，从统计的角度观察：在类似的震荡市中，单月利率出现显著下行或上行后，次月和次两月均值回归概率是否上升。这里，以2006、2009、2016、2019、2022、2025等若干典型震荡年份为样本，对10年国债收益率月度变动进行统计。当某个月份出现“大幅下行（大等于7BP）”或“大幅上行（大等于5BP）”时，分别考察后续一个月及两个月的利率均值回归的概率。从历史样本看，“大幅下行”后次月上行概率约57%，次两个月合计上行概率约50%；而“大幅上行”后的次月或次两月回落概率均约53%。这一统计规律提示，从技术角度观察，在震荡行情中，单月利率涨跌往往难以形成趋势延续，随后有温和概率出现月度层面均值回归。

从各个维度对比2019年和2025年年末所面临的环境，总结而言，今年年末的行情可能部分重演2019年，但若要复制当年的斜率与幅度仍需要更多条件。从全球宏观周期层面看，两年年末都处于全球制造业动能温和回升的阶段，但2019年是“筑底回升”，而今年则是“高位放缓”。国内信用周期层面，2019年下半年已启动温和扩张，而今年信贷周期仍尚待企稳。政策与资金环境的差异尤为关键——2019年年末利率下行由意外降息与跨年流动性共振推动，而今年在“收窄走廊”与增长目标完成难度不大的背景下，货币政策空间还需观察。市场交易情绪在这两年的四季度均经历了从悲观位置向中性修复，当前已修复至中性附近。综合判断，今年最后两个月若要重演2019年偏强的场景还需要货币政策作为条件：出现超预期降息或资金中枢突破震荡区间。若政策和资金利率平稳，则可能延续“震荡中的修复”，10年国债利率关注1.70%一线。策略方面，短期市场多空相对均衡：1）基本面指标大体走平；2）交易情绪向上修复至中性区间；3）资金面保持平稳。动态角度重点关注：1）社融压力较大的窗口期内，财政发行节奏是否相应前置；2）基金久期修复已经较为充分，市场分歧度是否会出现下降。总体上，债市仍处于反弹窗口期内，10Y国债关注1.70%一线，资金平稳情况下，杠杆策略确定性较高。

【交易复盘：收益率曲线上移】

月初央行净回笼资金1.57万亿。月初资金面扰动因素偏少，央行按照惯例大规模净回笼资金，逆回购操作日均净回笼资金 3144 亿，其中周二、周三净回笼规模达到 3578 亿、 4922 亿；周内逆回购合计净回笼资金 15722 亿。此外，周二央行宣布将于周三开展 7000 亿 3M 买断式逆回购操作，本周五有 7000 亿 3M 买断式逆回购到期，月内 3M 买断式逆回购零净投放。

月初资金中枢下移。本周DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行7bp、10bp、12bp至1.32%、1.42%、1.46%。具体到周内走势来看，DR001基本运行在1.31%一线、周五小幅上行至1.33%，DR007于周三小幅上行至1.44%、其余时间基本运行在1.41%-1.42%。

收益率曲线上移。本周各期限国债收益率均上行，其中1年期国债收益率上行2bp至1.4%,10年期国债收益率也上行2bp至1.81%，10-1期限利差持平于41bp。此外，7年期国债收益率上行4bp，3年期、15年期国债收益率上行3bp， 5年期、20年期、30年期国债收益率均上行2bp。

债市小幅下跌。本周国债买卖操作规模落地，200亿操作规模略低于市场预期；同时周五海关总署公布10月进出口数据、表现偏弱；除此之外，本周债市增量信息较少，10Y国债活跃券收益率震荡上行，债市小幅下跌。

具体而言：周一（11月3日），今日债市增量信息较少，上午市场震荡、10Y国债活跃券收益率运行在1.793%一线，午后收益率快速下行至1.785%，尾盘收于1.79%。周二（11月4日），债市全天窄幅震荡，10Y国债活跃券收益率基本运行在1.79%一线。尾盘五点央行公布10月中央银行各项工具流动性投放情况，其中国债买卖操作开展规模200亿，操作规模略低于市场预期，10Y国债收益率跳升0.5bp后又回落至1.79%。周三（11月5日），今日10Y国债活跃券收益率开盘快速下行至1.78%，随后转为震荡上行；接近中午股市明显上涨，债市继续下跌，尾盘10Y收于1.79%。周四（11月6日），早盘10Y国债活跃券收益率由1.795%最低下行至1.79%，随后小幅上行。午后可能受到基金费率新规落地预期的影响，收益率加速上行，尾盘收于1.801%。周五（11月7日），早间统计局公布10月进出口数据，10月美元计价出口同比降1.1%、前值为8.3%，上午10Y国债收益率基本运行在1.79%-1.8%，但午后收益率突然小幅拉升，尾盘收于1.81%。

久期再度回到年内高点附近。11月3日至11月7日，公募基金久期中位值回升0.02至3.01的年内高点附近，处于过去三年89%分位。久期分歧度指数基本持平于0.58，处于过去三年85%分位。(注:10月10日以来的数据根据Q3季报进行了回溯调整)

本周（11月2日至11月8日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10；较上周的变化有：铜金比发出“利好”信号。

具体 地： ①企业中长贷余额增速为 7.8% ，低于前值 7.9% ，属性“利好”；②建材综合指数为 112.308 ，低于前值 112.314 ，属性“利好”；③ BCI ：企业招工前瞻指数为 54.9% ，高于前值 50.5% ，属性“利空”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（ 6MMA ）为 5.6% ，低于前值 32.8% ，属性“利空”；⑤ PMI 新出口订单趋势值为 -0.28% ，低于前值 -0.26% ，属性“利好”；⑥ PMI 供需平衡度趋势值为 0.17% ，低于前值 0.18% ，属性“利好”；⑦耐用消费品价格为 0.931 ，低于前值 0.935 ，属性“利好”；⑧票据融资为 15.2 万亿，低于前值 15.6 万亿，属性“利空”；⑨美元指数为 99.9 ，高于前值 99.2 ，属性“利好”；⑩铜金比为 12.5 ，低于前值 12.9 ，属性“利好” 。

风险提示

地缘政治扰动。持续关注各类地缘政治事件对全球大类资产的影响。

货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率引导对市场影响较大。

＋

报告信息

证券研究报告：《会续写2019“剧本”吗？》

对外发布时间：2025年11月9日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：尹睿哲

SAC执业编号：S1130525030009

邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn

证券分析师：刘冬

SAC执业编号：S1130525030008

邮箱：liu_dong＠gjzq.com.cn

证券分析师：魏雪

SAC执业编号：S1130525030011

邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn