时尚真是个轮回啊，想你的风又吹到了港股。泡泡玛特股价狂涨，把创始人拱上河南首富宝座，蜜雪冰 城成功上市后也是股价长红，一时无两。

乌泱泱的A股公司排队来港二次上市。人声鼎沸之际，一家新消费公司——卡游，开启了二次赴港上市之旅。

百亿背后：监管与官媒的双重暴击

卡游给自己的定位是泛娱乐产品公司，家里最核心的产品是集换式卡牌。大白话就是一套又一套的卡通纸牌，俗称卡牌界“泡泡玛特”。

然而，二者之间的差异可谓判若云泥。已经上岸的泡泡玛特，所售玩偶官方定价动辄百元，在二级市场更是屡屡出现加价售卖的情况。

反观卡游的卡牌，平均售价2元/包，走的是低价冲量路线。小学门口的小卖部里，经常能看到这些卡牌与五毛钱一袋的“唐僧肉”摆在一起。

卡游并非不了解人偶能带来可观收益，自2023年起便着手拓展人偶业务。该业务收入从当年的1.37亿元来到次年的3.22亿元，不过在整体业务中所占比重仍相对较低，集换式卡牌依旧是其收入的主要来源。

纵观近三年整体营收状况，卡游先抑后扬，最终突破百亿大关。当谈及2023年收入滑坡时，卡游如是表示：

“我們的收入由2022年的人民幣4,131.1百萬元減少35.6%至2023年的人民幣2,662.1百萬元，主要是由於集換式卡牌銷售額下降，與其銷量下跌相對應。”

“我們於2023年的集換式卡牌銷量較2022年有所減少，主要是由於我們有策略地豐富產品組合及IP矩陣，以迎合消費者對更多樣化的產品類別及IP內容日益增長的需求。”

“我們的多元化工作需要更多資源以作新開發IP主題產品的開發和營銷之用，影響現有IP主題產品的資源分配。”

“此外，消費者對IP內容的偏好日益多樣化，導致對以若干IP為主題的泛娛樂產品的需求減少。”

讲了那么多，那英没看懂，乖巧君同样一头雾水。

时间来到2024年，卡游迎来破百亿高光时刻，便匆忙奔赴资本市场，谁也没料到等待他的会是初尝败绩的苦涩滋味。

早在2024年1月，卡游便首次向港交所递交了招股书。按照相关规定，境内公司赴境外上市需向监管部门提交备案材料。彼时，中国证监会要求卡游详细阐明《数据安全法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实状况，以及针对未成年人个人信息保护所采取的具体举措。

然后，当然就是没有然后啦……六个月之后，卡游的首次港股IPO之旅无疾而终，公司上市申请于2024年7月底正式失效。

回首年初情境，卡游在过去一年（2023年）的营收显著下滑，产品属性引发的社会讨论也多偏向负面。在当时的整体环境下，显然难以博得市场与大众的青睐。

不知是憋着劲儿想争口气，还是说大环境的机会来了，总之2024年卡游收入蹭蹭上涨，之前的那些憋屈事儿都翻篇啦。

BUT，监管的风似乎并没有完全转向：

6月20日，央媒《人民日报》发表一篇题为《盲卡盲盒哪能“无拘无束”》的评论文章。该文对盲卡盲盒的消费模式展开了一定程度的批判，其中所彰显出的高层监管态度，着实引人深思。

从当年的手游到现在的盲卡盲盒，这类事物似乎天然就被贴上“玩物丧志”的标签。由成年人主导的监管部门，在家长和学生两方之间，会更倾向于谁呢？

哪怕是对于学习成绩有所助益的教培行业，也依旧需要在监管政策的规范下才能获得长远发展，何况区区盲卡乎？

大IP依赖，yes!大渠道依赖，嗯？

投资者未必都是家长。在商言商，卡游产品的毛利率稳定在65%~69%，说句一本万利毫不为过，是桩美滋滋的好生意。

这里的成本是会计的概念。招股书显示：“我們的直接材料成本分別為人民幣932.7百萬元、人民幣545.7百萬元及人民幣1,937.7百萬元，分別佔同期總銷售成本的72.4%、59.9%及58.9%。”

将上面这段话翻译一下的大意是：生产制作这些卡片花不了几个钱，IP授权的有效期才是大头。那么，卡游旗下的IP又是如何分布的？

简而言之，是“69+1”的分布格局，即69个外购IP与1个自有IP。诚然，不管白P黑P，能赚钱的IP就是好IP，可问题在于卡游不是不清楚现在的IP也非常内卷啊，这也成为外界诟病之处——怎么能让摇钱树掌控在他人手中！

又到了做阅读理解的时刻：

“按收入貢獻計，我們於往績記錄期間各年度來自五大IP以外IP主題產品的收入由2023年的人民幣268.6百萬元大幅增加至2024年的人民幣1,403.9百萬元，分別佔同期總收入的10.1%及13.9%。於2024年，我們擁有十個單獨收入貢獻超過人民幣100.0百萬元的IP。”

华点一：前五大IP收入占比在2023年为89.9%，到了2024年是86.1%。经上下而求索，这个数字在2022年为100%-1.6%=98.4%。

卡游心想：我们不存在大客户依赖，相反，我们被小学生的汪洋大海幸福包围呀。但是我们有大IP依赖=.=

华点二：排名前十的IP收入成功突破亿元，紧随其后的59个IP年度收入却不足亿元。即便是大IP，同样难逃甩锅“以我們奧特曼IP為主題的產品的收入於2023年有所減少，主要由於以該等IP為主題的集換式卡牌銷量下降所致。”

奥特曼内心OS：家人们，谁懂啊!前20年守护地球，未曾想20年后的今天，我还要争夺15后小朋友的喜爱，生活不易，猪猪叹气……

除了那些大IP需要卖力吆喝来吸引关注之外，经销商们同样也得如此。嗯，卡游的这点子生意，存在很多“中间商赚差价”环节。

“我們已建立強大的經銷商網絡，截至2024年12月31日，我們擁有217個經銷商，覆蓋中國31個省份及若干海外地區。於往績記錄期間，我們大部分銷售來自經銷商。於2022年、2023年及2024年，我們來自經銷商的收入分別為人民幣3,826.9百萬元、人民幣2,152.1百萬元及人民幣8,068.7百萬元，分別佔同期總收入的92.7%、80.8%及80.2%。”

从最终的二分法看，卡游直营渠道的收入占比基本在5%-10%，借助经销渠道力量，迅速撬动了自身销售额9倍的增量收入。

话又说回来，所有横亘在卡游与终端消费者之间的渠道都是天然的蓄水池，听懂掌声~~~

明股实债的幸福烦恼

卡游做生意的法子简单直接、卖东西赚的钱蹭蹭上涨、而且卖东西的利润特别高，咔咔一通操作看着可猛了，但三年里有两年在亏钱，咋回事？

这又是一个常识与会计知识打架的时刻，卡游将相关会计操作调整后的利润大幅盈利：2024年，百亿营收规模，调整后的净利润来到44.66亿元，把传统行业狠狠踩在脚下。

2024年这个绕后的XXXXX金融负债公允价值变动达到-38.665亿元。当年小米上市遇到的会计误解再次降临：简单地说公司越赚钱，这个账面损失就越大，因为这涉及到公司投资者的明股实债的对赌协议。

2021年，红杉与腾讯按照每股成本76.5美元的价格分别认购1.05亿美元与3000万美元，并约定如果5周年后（即2026年）卡游未能成功上市，公司需要按照年化8%的利率进行回购。

若能成功上市，上述负债得以顺利转股，红杉们赚得盆满钵满。与此同时，公司账面也不会出现巨额亏损，达到双赢局面。在一年期定存利率低于1%的当下，8%的年利率也没有超过LPR的3倍，从法律和金融的专业视角来看这并不算高利贷。

不过不上市就需还债的达摩克利斯之剑高悬，所以卡游从不在A股市场浪费时间。此番二次赴港，带着熹妃回宫的百亿营收，赶上行情火热的港股环境，五旬大叔终在五岁幼童身上淘金成功。

只是，金钱如潮水般涌来时，会有一日，如同潮水般汹涌退去嘛？

PS：本篇文章乃乖巧君首度挥毫之作，亦是《上池财观》首次将目光聚焦港交所。卡游的精彩故事尚未画上句号，咱们下回接着唠。