前段时间看到网上到处都在讨论英伟达即将发布的财报，仿佛这一家公司的涨跌就能决定美股的生死。有分析师喊它是“救世主”，也有人说这是泡沫破裂的前夜。

这种情绪化的争论看多了其实没什么意思。

于是我就想核查一下，抛开股价的喧嚣，最底层的物理世界到底发生了什么？ 毕竟，股票可以炒作，但真金白银的资本开支和工厂里的出货单是骗不了人的。

我花时间上了微软、谷歌、Meta、亚马逊这“四大云厂商”的投资者官网，查阅了他们刚刚发布的2025财年数据，又去台积电官网下载了最新的月度营收表。

把这些原始数据拉出来一看，事情的真相其实非常清晰。

第一，谁在疯狂“撒钱”？

我们都知道，英伟达的卡主要不是卖给玩游戏的，而是卖给云巨头建数据中心的。所以，英伟达的业绩好不好，不看黄仁勋说什么，要看他的客户口袋里还有没有钱。

我把微软（Microsoft）、谷歌（Google）、Meta、亚马逊（Amazon）这四家公司2024年和2025年（预估）的资本开支（Capex）数据做了一个汇总图：

图1：四大科技巨头2024年与2025年（预估）资本开支对比，单位：十亿美元。数据来源：各公司财报及FactSet预测

数据的变化是非常惊人的。

从图上可以看得很清楚，这四家巨头为了争夺AI的未来，简直是在进行一场不计成本的军备竞赛。

• 亚马逊最夸张，2025年的资本开支预算直接冲着1250亿美元去了；
• 微软为了给OpenAI和Azure扩容，也要砸进去接近940亿美元；
• 谷歌和Meta也不甘示弱，分别提升到了900亿和700亿美元的量级。

四家加起来，2025年的投入预计将接近 3820亿美元。

这是什么概念？这比很多国家的GDP都要高。只要这个“囚徒困境”还在，只要他们还在怕掉队，英伟达的H100和Blackwell芯片就不愁卖不出去。从需求端看，美股的“AI信仰”目前还是真金白银堆出来的。

第二，只是纸面繁荣吗？

有人说，这些大厂的预算可能只是“画饼”，实际上并没有那么多货真价实的产品交付。

为了验证这一点，我又去查了英伟达唯一的制造伙伴——台积电（TSMC） 的最新数据。 逻辑很简单：美国负责设计，台湾负责制造。如果英伟达真的卖得好，那台积电的生产线一定是在满负荷运转。

我上台积电官网下载了他们刚刚发布的10月份营收报告，做了下面这个图：

图2：台积电2025年下半年月度营收趋势，10月创下历史新高。数据来源：台积电官网

数据再次打脸了“需求造假论”。 2025年10月，台积电单月营收达到了3674.7亿新台币，同比增长了16.9%，创下了历史新高。

而且不仅是10月，你看9月份的数据也是处于高位。这说明物理世界的供应链是真实的。我在之前的文章里也分析过，台湾地区现在的出口数据非常依赖服务器和芯片 ，台积电的这份成绩单，实际上就是英伟达出货量的“镜像”。

只要台积电还在加班加点，英伟达的财报就不会太难看。

第三，既然数据这么好，为什么市场还在怕？

如果看上面的数据，英伟达明天大概率会交出一份漂亮的成绩单。但为什么我感觉市场依然充满恐惧？甚至有一种“如履薄冰”的感觉？

问题出在“回报率”（ROI）上。

不管是微软还是谷歌，一年砸进去几千亿美元买显卡，但是他们赚回来的钱呢？ 目前除了卖铲子的英伟达赚得盆满钵满，买铲子的人其实大部分还没挖到金子。这形成了一个巨大的剪刀差。

这让我想起了25年前的一家公司。

现在的年轻人可能不知道，在2000年互联网泡沫的时候，有一家公司叫思科（Cisco），它的地位和今天的英伟达一模一样。当时大家觉得互联网是未来，都要铺光纤、装路由器，所以思科的市值一度冲到了世界第一。

我拉了一下思科当年的股价走势：

图3：思科（Cisco）在互联网泡沫时期的股价走势（1998-2002），历史总是押着相同的韵脚。

光纤确实铺下去了，路由器也确实装上了，这些都是真实的物理存在，不是造假。 但后来的故事我们都知道了：大家发现，当时并没有那么多数据要跑，也没有那么多用户愿意付费，基础设施建设大大超前了。于是，泡沫破裂，思科股价跌去了80%。

现在的AI，是不是也面临同样的问题？硬件很硬，但软件应用还很“软”。

几点启示

写到这里，我的观点很明确了。

1. 英伟达明天的财报大概率没问题。 从台积电和四大金主的账单看，短期需求没有任何问题，这一波甚至可能超预期。
2. 但这并不代表美国经济就健康了。 你看现在的纳斯达克，几乎就是靠着“七姐妹”在撑着。美国正在经历一种极端的“产业空心化”。 我在之前写德国去工业化的时候提到过 ，当一个国家过度依赖某一种单一路径（德国是廉价能源，美国是金融叙事+设计），风险是巨大的。
3. 现在美国的模式是：英伟达负责画图纸（设计），台积电负责制造，台企（如富士康、广达）负责组装服务器 ，然后美国的云巨头负责买单。
4. 这中间，美国本土的制造业参与度其实很低。微软想搞“去中国化”制造，结果发现还得依赖台企 。这种“软硬分离”的模式，一旦底层的AI回报率逻辑（ROI）无法闭环，反噬会非常猛烈。
5. 对我们来说，既不要神话，也不要轻视。 美国在芯片设计和生态构建上的能力确实强，能让全球资本心甘情愿地掏几千亿美元陪它玩。这些砸下去的钱，最终会变成庞大的算力基础设施。即便泡沫破裂，这些算力还在，这才是我们真正需要警惕和追赶的地方。

明天早上醒来，不管英伟达是涨是跌，请记住那几千亿美元的资本开支才是最真实的。