2025年地方专项债会投向哪里？

（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

通过对专项债资金的拆分梳理，我们发现2024年地方政府债的资金用途有了显著变化，除了传统的项目建设和偿还到期债券外，专项债资金也可以用来债务化解，且用于债务化解的专项债资金占全年额度高达40%。而对于2025年而言，除了预计仍将有约2.8万亿的规模用于化债外，我们认为专项债资金或将拓展用于土地储备项目、收购存量商品房以及补充银行资本金，此举不仅有助于调节土地市场的供需关系，也将缓解金融体系资本压力支持信贷传导。但需注意的是，土储专项债的发行也将占用部分原本投向传统基建的专项债资金，预计2025年投向传统基建的专项债资金占比将有所降低，围绕稳增长和化解风险资金将占据主导。

▍2024年发了多少专项债？

2024年全年累计发行专项债7.71万亿元，较2023年增长28.96%，分债券类型来看，全年合计发行新增专项债40032亿元，再融资专项债37073亿元。从发行节奏上来看，2024年新增专项债发行明显滞后，一季度发行规模仅占全年的16%。从地区的角度看，山东、江苏和广东2024年专项债发行规模排在前三，分别为6559亿元、6281亿元和5819亿元。

▍2024年专项债资金用途有所拓宽，用于项目建设、债务化解和偿还到期债券的比例约4:4:2。

2024年专项债资金的投向有所拓宽，除了传统意义上的用于项目建设的新增专项债和用于偿还到期专项债券的再融资专项债外，新增专项债和再融资专项债中分别有一定规模用于化债。由此对于2024年所发行的专项债而言，资金用途可以初步分为三类，分别为项目建设、债务化解和偿还到期债券，规模分别为3.13万亿、3.11万亿和1.47万亿，占全年专项债发行规模的比例分别为41%、40%和19%。

▍2024年用于项目建设的专项债资金投向集中于市政和产业园区基础设施、棚户区改造和铁路等领域。

从用于项目建设的专项债资金投向领域来看，市政和产业园区基础设施、棚户区改造和铁路位居前三位，合计所投资金约15309亿元，占比高达49%。且投向传统基建领域的专项债资金占比维持高位，2024年用于项目建设的专项债资金中，投向传统基建项目的资金约2.13万亿元，占总额度的68%。除此之外，2024年专项债资金用于资本金规模为3069亿元，占比约10%，专项债用做资本金的比例仍旧较低。

▍2025年专项债资金可能投向哪些领域，发行又将呈现怎样的特征？

1）2025年专项债资金将拓展用于土地储备项目和收购存量商品房。历史上，土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，合计土储专项债发行规模占期间新增专项债发行规模的35%。而2025年土储专项债将重启发行，专项债资金将更多用于土地储备项目，有助于调节土地市场的供需关系，除此之外，专项债资金也将更多的用于收购存量房，优化保障性住房的供给。且按照过往发行经验，我们预计2025年土储专项债发行规模在6000亿元-1万亿元区间。

2）而土储专项债的发行也将占用部分原本投向传统基建的专项债资金，2025年预计投向传统基建的专项债资金占比将有所下滑。2020年-2024年，土储专项债暂停发行，专项债资金投向传统基建的规模占比稳定在60%以上。而2019年专项债资金投向传统基建的规模仅22%，土储专项债的发行一定程度会占用部分原本投向传统基建的专项债资金。由此，2025年随着土储专项债发行的重启，预计投向传统基建的专项债资金占比将有所下滑。

3）2025年专项债资金中预计有约2.8万亿的规模用于债务化解。2024年11月全国人大常委会提出新的债务置换模式：于2024-2026年分三年每年2万亿元发行置换隐债专项债，以及从2024年开始连续5年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债。由此在“债务置换”的大趋势下，2025年仍将有2.8万亿的专项债资金用于债务化解。

4）2025年预计专项债用做项目资本金占比将有所提升。2024年末，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提到将提高专项债券用作项目资本金的比例，以省份为单位，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。而2024年专项债资金用于资本金规模的占比仅约10%，有充足的提升空间，因此对于2025年而言预计专项债资金用做项目资本金的占比将有所提升。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击等。

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