2024年，市值仅60亿的中航电测，竟然宣布斥资174亿收购总资产高达1216亿的成飞集团。

作为一手打造出歼-20的顶级军工巨头，年营收逼近750亿，为何会沦落到被“贱卖”的地步？又是何方神圣在幕后操盘？

账面迷局

翻开成飞2023年的财报，总资产1216.76亿元，全年营收749.68亿元，无论是歼-20、C919机头段还是AG600，哪一个拎出来都是响当当的国之重器。

然而，最终敲定的交易价格却仅为174.42亿元，甚至不及一年营收的零头。

更令人感到荒诞的是接盘方的身份——中航电测，一家长期深耕传感器和检测设备的企业，市值不过60亿上下，双方体量差距一度被核算为7比1。

网友炸开了锅：“这不是并购，是麻雀吞大象！”

然而，若真要拆解这笔账目，就会发现玄机全藏在细节之中。

成飞的整体估值原本约为240亿元，但其中约65亿元被划定为国有独享资本公积，按律必须先行剥离，不得参与此次交易。

因此，真正能摆上谈判桌的资产价格，自然就被压缩到了174亿元。更为关键的一点是，中航电测压根就没有掏出一分钱现金，而是通过定向增发20.4亿股、发行价8.54元的方式完成了置换。

这本质上就是一场“以股换资”的操作，资金流根本没有溢出航空工业集团的体系。

交易尘埃落定后，集团在上市公司的持股比例直接飙升至88.7%。控制权纹丝未动，核心资产也没有流失，无非是将其装进上市公司的壳子里，完成了一次“左手倒右手”的腾挪。

就连股票代码都特意变更为“302132”——“132”正是成飞前身国营132厂的代号。

缺钱真相

只要看一眼成飞的利润表，一切困惑便迎刃而解。

2023年，其净利润仅为24.23亿元，净利率刚过3%，这种盈利水平若放在民营制造企业里，恐怕连号都排不上。

并非成飞不想盈利，而是国家绝不可能允许军工企业靠倒卖装备攫取暴利。

但棘手的问题在于，烧钱的项目一个比一个狠：涡扇15发动机需要不断冲击物理极限，隐身涂层需要成千上万次试验，雷达算法更是一年一迭代，哪一项不是令人咋舌的“吞金巨兽”？

仅统计2022年至2023年这两年，成飞砸在研发上的真金白银就超过22亿元，这还仅仅是账面上显而易见的部分。

更残酷的现实是，企业的资产负债率已经逼近90%的警戒线，账面腾挪空间被压缩到了极致。

在财政拨款有上限、自身利润又微薄的夹击下，实验设备的更新换代、生产线的智能化改造处处受掣肘，资金链长期处于紧绷状态。

若横向对比国外同行，差距便一目了然。

像洛克希德·马丁这样的国际巨头，本身就深植于资本市场，市值高企、融资渠道多元，能够源源不断地从股市汲取资金，同时推进多个高风险项目。

反观英国的“鹞”式战机，当年技术独步天下，却因融资手段单一、订单难以为继，最终被F-35彻底碾压，连核心团队都被整体挖角。

美国F-22停产后试图重启生产线，却发现供应链早已支离破碎，人去楼空、图纸泛黄，重启成本高到令人绝望，只能转而押注F-35。

成飞若不尽快打通资本市场的任督二脉，技术代差迟早会被对手一点点拉大。

特别是在当下的国际环境下，歼-20需要持续放量，新型号、新赛道都在排队等米下锅，光靠有限的拨款和微薄的利润根本难以为继。

上市带来的质变已经肉眼可见：过去一年交付一架新机都算高产，如今生产节拍已提速至平均8天一架，累计产量更是突破了400架大关。

中航电测本就精通测控传感，成飞过去不少检测设备依赖外购，整合后技术与设备直接在体系内打通，原本受制于人的检测环节，摇身一变成了内部特供。

市场试金

中途因审计机构资格问题被迫叫停，整体进度直接被拖延了半年之久，外界一度以为这桩交易要“黄”。

然而，当股票真正复牌的那一刻，市场的狂热反应完全超出了所有人的预期：股价从十元出头起步，短时间内势如破竹般拉升至六十多元，连续拉出八个涨停板，资金追逐的凶猛程度令人咋舌。

待到2025年2月正式更名为“中航成飞”时，其市值已经稳稳站上了2000亿元的台阶。

早在2022年，集团军品与民品的收入比例就已经优化到了4比6。

如今，成都、绵阳、自贡一线，围绕歼-20、运-20、直-20已形成了极其稳定的航空制造集群，聚集了数百家配套企业，覆盖了从整机、零部件到测试的全环节。

“枭龙”Block3改进型、先进中型运输机等项目，标志着中国航空工业正逐步从追赶者迈向并行者的位置。

股东结构保持高度稳定，筹码主要集中在机构手中，券商预测未来几年净利润将维持在十几亿元水平——对于肩负国防重任的军工企业而言，这种细水长流的稳定性远比短期股价暴涨更为重要。

如果只盯着当初174亿的交易价格，还在纠结什么“低价卖资产”，那纯粹是看错了坐标系。这绝非普通意义上的商业并购，而是国家意志主导下的产业重组。

成飞在国际市场上或许只是巨头供应链的一环，但在中国国防体系内，它是不可替代的绝对核心。

从资本市场融来的每一分钱，最终都会转化为更高效的产线、更先进的装备。

至于那些围绕估值的无谓争论，等到歼-20数量破千、涡扇15全面铺开的那一天，历史自然会给出答案——真正值不值，不看174亿这个冰冷的数字，而看未来天空中那一架架战机给国家带来的安全感。

信息来源

央广网2024年06月26日：关于中断一年半中航电测重组事项恢复审核或出资174亿收购成飞集团的报道

证券时报网2024年10月15日：关于中航电测百亿级“蛇吞象”军工央企并购加速证券化进程丨并购重组活跃资本市场系列报道的报道

每日经济新闻2024年07月16日：关于并购成飞，中航电测百亿“重组局”的报道