高盛闪辉：人民币国际化的基本路径与中国特色

11月15日，中国财富管理50人论坛举办“推进人民币国际化、改革全球金融治理”专题研讨会。高盛中国首席经济学家闪辉出席并作讨论发言。

闪辉指出，当前中国经济GDP总量或贸易规模指标在全球均占比15%~20%，但人民币在全球使用中的占比仅2%~3%，人民币国际化存在显著提升空间。在中国对外贸易优势地位、资本项目适度开放等方面推动下，将人民币占比提升至5%-10%具有可行性。人民币国际化进程将具鲜明中国特色，强调以贸易为抓手实现贸易份额与人民币结算占比同步上升，依托经常项目顺差通过对外直投实现资金循环。参考全球货币国际化历史经验，推进人民币国际化需要强化政策、把握机遇与加强经济管理能力。考虑到各国央行对储备货币的保值性、流动性与收益性的考量和需求，人民币具有稳定性的优势和吸引力。

一、货币国际化的一般路径与人民币国际化发展空间

从历史经验来看，货币国际化通常遵循着相对清晰的发展路径：先是应用于贸易结算、贸易定价，进而延伸至与贸易有关的金融业务，随着金融体系广泛应用，最终达成官方储备货币的地位。当前，从GDP总量或贸易规模指标来看，中国经济在全球占据重要地位，均有着15%~20%的全球份额。但人民币在全球金融体系中扮演的角色，平均占比在2%~3%。经济占比与货币占比之间仍存在较大差距。这意味着，即使人民币不追求进入全球主导货币之列，其国际化进程依然有着广阔的发展空间。

二、人民币国际化的中国特色

（一）资本项目开放与人民币国际化相辅相成

中国对资本账户的管控相较于其他国家更加严格。在此的背景下，人民币国际化推进是否受限，是大家普遍关注的问题。巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）认为资本管制与货币国际化之间存在矛盾，因为货币国际化的核心是让全球更广泛地使用该货币，而严格的资本跨境流动管控，无疑会形成制约。

但资本管制不是非此即彼的“0和1”的问题，而是存在中间地带。如果追求极致的目标，比如让人民币在全球货币使用中的占比达到50%~60%，那么严格的资本管制确实是难以逾越的限制因素。但换个角度，如果目标是将占比从当前的2%~3%的水平提升至5%~10%，那么即使存在资本管制，依然有较大实现空间。此次我国“十五五”规划中也明确提出，要推动资本项目一定程度的开放，这与推动人民币国际化进程是相辅相成的。

（二）人民币国际化具备鲜明中国特色

我们在相关研究中提出，人民币国际化是具有中国特色的国际化进程。之所以强调“中国特色”，是基于以下视角：

第一个特点基于中国贸易在全球的突出地位。当前中国已是全球第一大出口国和贸易国，在全球商品贸易中的占比很高。在这种背景下，相较于历史上其他货币的国际化路径，中国更强调以贸易为抓手，推进人民币国际化。这一思路也得到了部分数据的支撑，如泰国央行数据显示，过去10年间，中国在泰国进口贸易中的占比持续提升，与此同时，泰国进口贸易中使用人民币结算的比例也同步提升。从货币结构来看，贸易结算货币占比总和始终是100%，在人民币占比上升的同时，日元在泰国进口结算中的占比在下降，这一趋势也与泰国从日本进口额的占比下降趋势相吻合。这充分说明，贸易份额与对应货币的使用比例之间存在明显的正向关联。

第二个特点是从资本账户角度，出于维护金融稳定和保持必要管控的考量，中国的证券投资（Portfolio investment）开放进程可能会相对缓慢。我们推 测，依托中国庞大的经常项目顺差，通过对外直接投资进行资金循环利用，或许也会成为人民币国际化的重要路径。这一模式与英国、美国的货币国家化方式存在显著差异，体现了中国特色。

三、推动货币国际化的关键因素

从历史经验来看，一个国家货币的国际化进程，离不开政策推动、历史机遇以及本国经济管理能力。

举例来说，在政策推动方面，在美元国际化的进程中，1913年《联邦储备法案》的出台是重要转折点。该法案放松了银行监管，允许美国银行在全球范围内设立分支机构，这极大推动了美元在国际贸易中的使用。在历史机遇方面，英镑曾是全球第一大货币，但是两次世界大战对其造成了沉重打击，最终削弱了它的货币霸权地位。在对本国经济管理方面，美元在一战之后初步成为全球主导货币，但是上世纪30年代大萧条爆发之后，英镑曾一度重新夺回全球第一货币的地位；日本也是如此，80年代日元的国际使用占比持续上升，但随着自身经济陷入困境，日元在全球官方储备货币中的占比便一路下滑。因此，从宏观视角来看，政策推动、历史机遇和自身经济管理能力共同决定着货币国际化的最终成果。

鉴于各国外汇储备的币种构成与份额分配对货币国际化有着重要影响，我们还研究了各国央行分配全球货币在外汇储备占比时的优先考虑因素。排在首位的是“保值性”，因为外汇作为国家的“最终流动资金来源（Provider of last resort）”，其核心作用是保障本国金融稳定和经济增长，因此储备资产的保值能力至关重要，信用评级也与此密切相关。从这一角度看，人民币在稳定性方面的表现，无疑为其国际化增添了吸引力。

第二个关键因素是“流动性”，各国央行管理外汇储备的核心目标之一是维持本币稳定，这就要求储备资产具备高度流动性，即在转化为所需货币时可以高效实现。在这一点上，其他国家对于中国较严格资本管制的担忧，以及由此产生的“人民币资产能否随时兑换”的顾虑，仍然是需要关注的问题。

最后一个考量因素是“收益”，当前中国经济形势可能需要维持相对较低的利率水平，从但从人民币国际化的角度来看，如果利率过低可能难以满足全球投资者对于收益的需求，一定程度上将会影响作为储备货币的竞争力。

责任编辑：韩俊禹

“中国财富管理50人论坛”（China Wealth Management 50 Forum，英文缩写“CWM50”）是由中关村国研财富管理研究院（简称中研院）承载运营的非官方、非营利性质的学术交流平台，通过组织各类课题研究，举办各类会议活动，致力促进中国经济、金融与财富管理领域的理论研究和实践交流。

www.cwm50.cn