前言

当国际权威机构在年中发布关于2025年《全球经济形势与前景报告》之时，其中一组数字为全球经济敲响了警钟：全球经济增长率预计将从2024年的2.9%骤降至2025年的2.4%，贸易增长更是从3.3%腰斩至1.6%。

这份报告描绘的并非是周期性波动，而是一场更深层次的结构性危机：贸易保护主义抬头、产业供应链承压、债务风险攀升，以及政策空间收窄相互叠加，将世界推入“地狱级挑战”的漩涡中心。

在此基础上，聚焦当今三大主要经济体的资产泡沫，即大洋彼岸的美元、隔壁邻居的日债，以及咱们的楼市基本面，其等于目前皆已亮起红灯，极有可能促成这场全球性大危机的开端。

美元指数发生巨震：多重绞杀下的危与机

我们先来聚焦美元资产泡沫，其权威数据即美元指数于2025年上半年整体暴跌10.8%，创1973年以来最差局势。

而7月非农数据显示新增就业仅7.3万，同比接近腰斩，由此触发美元指数相关交易在半小时内狂泻150点，说明市场对美元信心的崩塌已蔓延至制度层面。

一是源于结构性溃败的深层危机：

目前美债已突破37万亿美元，近期通过的减税法案将使其于未来十年新增3.3万亿美元的债务，财政赤字占GDP的比重持续高于5%；

另一边，去美元化浪潮正如火如荼地进行着，全球央行已经抛售价值480亿美元的美债规模，美元在全球外汇储备的占比下降至58%，创下自1995年以来的最低水平。

不仅如此，当前其总统特朗普所推行的“对等关税”已普遍推升进口成本。知名经济学家克鲁格曼对此直指“这是一场自我制造的成本通胀”，还有很多经济学家公开表示此乃大洋彼岸的政策“自戕”行径。

二是与危险并存的机遇从悄然转变成轰轰烈烈地到来，那就是美元霸权正在将数字货币作为新的支撑点，而目前稳定币正在重构美元信用体系，以此形成“链上布雷顿森林体系“。

关于其锚定机制，大洋彼岸通过《天才法案》强制将稳定币与法币以1:1的兑换比例储备短期美债或现金，壮大美元稳定币市场的目的乃是通过将现实中的美元资产转化为数字空间资产这一行为催生出对美债的“刚性需求”。

据渣打银行预测，时至2027年，稳定币可消化价值2万亿美元即占今规模约7%的美债存量，相当于每年为联邦政府节省约150亿美元的利息支出。

而关于其作为美元主权的延伸逻辑，比如USDC、FDUSD等此类锚定美元的稳定币将美元的使用半径扩展至DeFi生态，每笔在区块链上的交易均以美元计价，使得美元无需依赖SWIFT即可渗透至过往全球各大银行皆无法监管的“无人地带”。

当前论稳定币市场哪家持有美债最多，当属泰坦币（Tether），其持有价值985亿的短中期美债，已然成为美债于海外的重要持有方之一。

另外，有一种说法是美元稳定币在元宇宙经济基础设施建设方面抢占了先机。

若元宇宙将来采用稳定币作为其境内的通用货币，那么美元霸权将从现实世界延伸至数字空间，形成“市场信用反哺国家信用”的全新范式，从而在元宇宙时代的卡位战中胜出。

三是当前的大洋彼岸经济尚拥有技术红利与阶段性的韧性。

比方说，每一次地缘冲突，来自全球各地近八成的基金经理仍然纷纷将美元视为核心避险资产，从而推动美元指数在较长周期内于100-115点的区间震荡，显示避险需求旺盛，起到托底美元的作用。

还有就是来自AI的生产力可以对冲风险，比如英伟达芯片需求的爆发持续支撑美国经济基本面，尤其是使高端制造产业保持韧性。据高盛测算，AI提升生产率达到1%以上，即可对冲老龄化导致的经济增速下滑等影响。

经上述分析，再展望美元的未来，我认为短期其利用稳定币与其自身的避险属性维持价值震荡，而长期其往“主权货币加职能分工的场景化稳定币”的多元化区块体系转型。

日债收益骤然下挫：安全资产神话的终结与重生

说完美元巨震，紧接着我们来探讨一下当前日本债市的基本面情况。

首先，以客观视角审视日债，其正遭遇历史性崩塌：40年期国债收益率飙升至3.675%，创1999年以来新高。

何以至此？

我认为，日本债市之所以会崩溃的原因在于其经济系统始终存在以下三重裂痕：

第一重是日本央行持有52%国债份额却缩减购债，寿险公司因资本新规停止增持，此乃央行撤退引发的流动性枯竭，目前仅日本生命保险一家就披露其于日债持仓浮亏3.6万亿日元；

第二重是政府债务占GDP的比重高达264%，首相承认其财政状况并不比希腊好上多少，表明财政赤字已临近悬崖边缘。

第三重是日本自1991年以来首次失去最大债权国的地位，德国以569.65万亿日元的净资产反超日本。

其次，关于日元的避险属性，其该价值正经历阶段性重估。

由于日本长期维持低利率环境，使日元成为全球融资成本最低的货币。

当诸如地缘冲突、美股暴跌等风险事件发生时，便会触发套息交易平仓，投资者集中偿还日元债务，由此推升日元汇率、不断强化日元的“被动避险”功能。

比如在2025年5月全球债市动荡期间，日元兑美元单周升值2.1%，成为对冲美债波动的有效工具。日本投资者持有1.1万亿美元海外资产，任何市场异动都可能引发资本回流，放大日元避险的波动数值。

再来，当前的日本社会开始出现结构性变化，其深刻性正推动整个国家的财富再分配步入全新阶段。

一来，日本65岁以上的人口占比达35.4%，未来十年将迎来最大规模遗产继承潮，预估规模达1200万亿日元。

年轻世代风险偏好更高，可能推动家庭资产从低收益国债转向股票、海外资产。

这么说来，老龄化引发的代际更替现象，反而倒逼整个社会的存量财富得以流动起来。

二来，近些年日本专注于企业治理改革，目前其引发的红利开始带来正向反馈，比如东京交易所强制破净企业整改，推动日股ROE从5%上升至9.3%。而三菱等财阀加速剥离非核心资产，部分释放的现金流可能会回流到债市，以此稳定长端利率。

然后是日本政府与社会治理层的政策应对，以及其对全球的影响。

日本央行的鸽派开始转向预期，行长植田和男暗示将会密切关注超长期收益率，市场预期接下来的财经会议或将调整量化紧缩（QT）路径。

此外，美日关税协定税率最终敲定至15%，丰田等企业于海外的产业资本利润必将回流，可部分承接国债抛压以做缓冲。

经上述分析，再去思索日债的出路，我认为其依托人口代际更替，激活社会财富再分配并重建资产配置逻辑，利用日元避险属性并不断强化其避险功能以对冲外资撤离，终会在震荡中重建安全资产定价。

中国房地产：探底之路的深层困境

时值2025年，我国楼市仍未走出下行通道，政策托举难以对冲供需关系的系统性恶化。

三线城市的房价同比跌幅扩大至4.45%，去库存周期拉长至30.6个月，部分城市甚至需要4年以上才能消化现有存量。而目前库存总量价值高达93万亿元，相当于2023年销售额的8倍，供需失衡进入恶性循环。

首先是需求坍塌的多维度危机：

第一、近年来居民收入增速放缓至5%，家庭债务率超越2008年大洋彼岸的次贷危机水平，月供占收入超一半的家庭面临购买力枯竭，导致其等断供的风险激增。而购房者预期于近年来彻底逆转，超七成受访者认为房价将持续下跌。

第二、由于城镇化红利消退，叠加老龄化加速，25-44岁的主力购房人群规模缩减，人口结构坍塌导致三四线城市年均新增购房者仅占能够消耗新房库存的1/10。

第三、尽管二手房挂牌量激增，但成交周期拉长至18个月，比如某二线城市远郊的楼盘项目历经三次降价后，其去化周期仍达28个月，部分区域陷入“就算降价也无人问津”诸如此类资产流动性被冻结的陷阱。

其次是政策纾困的失效与反噬：

央行推行再贷款支持收购存量房政策的速度较为迟缓，大量额度被闲置，反观地方普遍采取压价收购的行为，加剧市场恐慌，形成“底价成交、拉低估值、买家观望”的死亡螺旋，使收购去库存陷入僵局。

除此之外，中部某地级市实施“零首付”政策仅带来单周20多套成交，利率降至历史最低仍未能激活需求，显示政策工具箱几近失效，刺激政策亦呈边际递减。

不仅如此，2025年房企到期美元债高达近500亿美元，CNY被动升值使实际偿付压力增加近两成，中小房企美元债重组失败率超六成，致使房企债务爆雷的后续悬而未决。

再来是金融系统风险传导加速。

断供潮持续蔓延，2025年法拍房数量或创新高，抵押物贬值导致银行不良率攀升；

土地出让收入锐减致地方财政陷入恶性循环，比如公务员薪资拖欠，以及某地因工业用地收入下滑近四成，被迫砍掉价值数十亿元的基建项目，进一步削弱城市吸引力。

经上述分析，我认为目前楼市底部尚未探明，预期仍显悲观一些，比如高盛预警若无强力政策干预，三四线城市房价或再跌两成以上，部分库存积压区域的跌幅甚至超过三成。

人口外流与经济基础薄弱的收缩型城市正形成房价塌陷区，而一线城市郊区的泡沫破裂风险亦在累积着，当“房住不炒”从政策导向变为市场共识，房地产正在从“造富宝地”朝着“流动性负债场域”残酷转型，结果如何尚未可知。

写在最后

综上所述，美元信用坍塌、日债安全资产神话破灭、我国房地产流动性陷阱深化，这三大危机看似独立，实则共同指向全球债务驱动型增长模式的系统性崩溃。

先是债务恶性循环的终极反噬：

37万亿美元债务依赖稳定币续命，而日本264%的债务/GDP之比触发财政危机，至于我国价值93万亿元的房产库存正吞噬居民的资产负债表，三个经济体以不同路径陷入“借新还旧”的死局，当美联储降息空间压缩、日本央行QT进退维谷、我国利率刺激失效等政策工具几近枯竭之际，财政的不可持续将成为共同软肋。

其次是旧秩序瓦解的不可逆转性：

去美元化浪潮与“数字美元”的布局并行不悖，暴露出美元既需对抗其他主权货币的地位挑战，又需依赖链上扩张维系霸权的操作的尴尬态势；

而日本央行持有多达52%的国债，如此扭曲的结构，在QT撤退后引发流动性黑洞，或将宣告“主权实体为最后买家”的现代货币理论就此破产；

至于我国三四线城市降价仍无人接盘的窘境，标志着财政体系从土地向税收转型的被迫启动，但瓦解房地产作为支柱型产业的代价可能需要数十年才能消化完毕。

总之，1929年的大萧条危机催生出凯恩斯主义，1973年的石油危机以及十年滞胀孕育出新自由主义，而2025年全球经济面临的大危局及其“地狱级挑战”正在孵化多元化区块货币体系与财政主导型复苏。

然而，大洋彼岸的通胀蚕食工资、日本的养老金缩水，以及我国的断供潮蔓延，无不揭示秩序的裂缝总是最先吞噬弱者，然后才是重塑强者，这意味着全球经济得以治愈的代价必定由普通人承担。

正如国际清算银行于往年报告里给出的那句箴言：“治愈比想象中更近，但通往健康的道路比预期更陡峭。”

当旧模式的“棺材板”被债务这一“铁钉”给封死，如何锻造以适应多极化、区域化、数字化的能力，将成为每一个国家乃至身处其中的个体关于生存的终极课题。

作者：@邹狂鬼​

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