对于重启国债买卖的思考

“人民银行何时重启国债买卖？”这是过去几个月里投资者一直热议的话题。今日（2025年5月9日）发布的《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提到“中国人民银行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作”，更是激起了市场对于重启国债买卖的期待。

投资者盼望央行买入国债，无非是想着这能推高债券市场价格。事实上，去年12月国债收益率的快速下行，或多或少是受到了央行净买入国债的影响。（注：实践证明，即便央行买入的是短债、直接影响的是短债收益率，经传导后最终也会形成长债收益率的下行。）

央行的国债买卖主要定位于基础货币投放和流动性管理工具，而该工具的使用难免会对国债收益率形成显性或是隐性的影响。现阶段，对债券收益率形成下行压力是该工具的副作用，我们相信这也是货币当局尽力避免的。

在重启国债买卖后，如何尽量减小甚至是避免其对债券收益率形成的副作用？我们认为，未来也许可以考虑在操作时机把握、发行方式和机制安排三个方面进行优化。

1. 时机把握方面：在债券市场供给（或对供给的预期）明显加大、市场担心债券供过于求时买入。此时市场对于央行的买入操作相对不敏感，即相同净买入规模对于利率的影响低于供不应求时。不过，倘若市场在较长时段里一直处于强烈的“牛市思维”，那么央行的国债买卖操作有可能陷入被动。此外，即便买入操作对利率没有显著影响，操作消息的披露以及市场对未来操作的预期也容易让债券市场形成类似去年12月的局面。

2. 发行方式方面：面向个别国债承销团成员以市场利率定向发行，再由金融机构过手给货币当局。历史上曾经进行过这种操作。例如，2007年1.5万多亿元特别国债中有1.35万亿元即是如此发行的。采用该方式既不会破坏债券市场的供需平衡，也不会“引燃”投资者对于收益率快速下行的不合理预期。

部分投资者认为，定向发行并过手给央行的方式有悖于市场化原则。我们认为，定向发行和市场化发行是两个不同的概念。定向发行与公开发行是对立的；市场化发行是指发行利率由市场化的方式形成。（注：检验是否为市场化发行的一个重要标准是看发行利率是否明显偏离二级市场收益率。）一方面，公开发行的债券不一定是市场化定价的。例如，结构化发行的债券中有不少是公开发行的，但是其票面利率偏离了合理水平，这显然不叫市场化发行。另一方面，定向发行的债券完全可以是市场化定价的。例如，非公开定向债务融资工具和非公开发行公司债券皆是定向发行的，但与市场化定价并不冲突。

3. 机制安排方面：国债发行的时点、规模以及期限由财政部和人民银行共同协商确定。这样的安排不仅可以更好地维护债券市场的平稳发展，而且有助于对政府债券的发行成本进行有效控制。