海天国际，中国联通，同程旅行，中国铁塔…高盛最新评级及调研汇总

高盛对海天国际(1882.HK)、中国联通(0762.HK，600050.SS)、同程旅行控股(0780.HK)和中国铁塔(0788.HK)这四家公司进行了评级与分析，以下是相关信息的整理：

海天国际（1882.HK）

评级：买入

目标价：12 个月目标价为 26.2 港元

估值：基于 2025 年预期市盈率 13 倍计算。当前股价为 17.16 港元，较目标价有 52.7% 的上涨空间。公司 2025 - 2027 年预计营收分别为 173.52 亿元、180.31 亿元、196.10 亿元;EBITDA 分别为 37.01 亿元、38.02 亿元、43.12 亿元 ;每股收益分别为 2.06 元、2.10 元、2.34 元。

分析：考虑到客户可能因关税不确定性延迟资本支出，下调 2025 年下半年 - 2030 年每股收益预期 10 - 12%。基于其全球销售日益多元化和强大的产品竞争力维持买入评级。当前 12 个月预期市盈率为 8.1 倍，EV/EBITDA 为 5.6 倍，低于历史平均水平 1 个标准差。

中国联通

中国联通（0762.HK）

评级：买入

目标价：12 个月目标价为 10.0 港元

估值：基于 2.5 倍的 2026 年预期 EV/EBITDA 倍数计算。当前股价为 8.68 港元，较目标价有 15.2% 的上涨空间。2025 - 2027 年预计营收分别为 3983.28 亿元、4138.04 亿元、4372.23 亿元;EBITDA 分别为 996.70 亿元、1033.78 亿元、1055.48 亿元;每股收益分别为 0.72 元、0.80 元、0.90 元。

中国联通（600050.SS）

评级：卖出

目标价：12 个月目标价为 5.4 元人民币

估值：基于 5% 的 A - H 股溢价率进行调整。当前股价为 5.44 元人民币，较目标价有 0.7% 的下跌空间。2025 - 2027 年预计营收等财务指标与港股一致。

分析：2025 年一季度 EBITDA 基本符合预期，但净利润较低。云业务和 IDC 业务收入增长，微调预测后维持评级。H 股因产业互联网 / 云业务增长前景和网络共建共享合作维持买入;A 股因估值相对偏高给予卖出评级。

同程旅行控股（0780.HK）

评级：买入

目标价：12 个月目标价为 28.00 港元

估值：目标价基于 85% 的基本面价值(27.1 港元 / 股，基于 18 倍 2025 年预期市盈率)和 15% 的并购价值(33.3 港元 / 股，基于 22 倍 2025 年预期市盈率)加权计算。当前股价为 22.25 港元，较目标价有 25.8% 的上涨空间。2025 - 2027 年预计营收分别为 199.12 亿元、226.78 亿元、254.22 亿元;EBITDA 分别为 47.97 亿元、53.54 亿元、60.15 亿元;每股收益分别为 1.44 元、1.67 元、1.90 元。

分析：收购万达酒店管理公司以拓展酒店特许经营业务，预计 2025 年业绩符合预期。基于国内业务受外部环境影响较小维持买入评级，但面临竞争加剧等风险。

中国铁塔（0788.HK）

评级：中性

目标价：12 个月目标价为 12.5 港元

估值：基于现金流折现模型(DCF)，假设终端增长率为 1%，加权平均资本成本(WACC)为 8.3% 计算。当前股价为 10.94 港元，较目标价有 14.3% 的上涨空间。2025 - 2027 年预计营收分别为 1008.49 亿元、1042.04 亿元、1079.11 亿元;EBITDA 分别为 677.23 亿元、686.70 亿元、698.18 亿元;每股收益分别为 0.67 元、0.97 元、0.97 元。

分析：2025 年关键业绩指标符合指引，但 2026 年股息前景存在不确定性，5G 基站部署增速可能放缓，基于此维持中性评级。若基站部署出现新的上升周期，评级可能更积极。

详细分析如下：

一、海天国际(1882.HK)：因潜在资本支出延迟下调目标价 / 每股收益，基于全球多元化持续推进维持买入评级

我们考虑到，由于关税不确定性，海天国际的客户可能会延迟资本支出，这将导致其未来需求下降。因此，我们将该公司 2025 年下半年至 2030 年的每股收益预期下调 10 - 12%。尽管管理层表示到目前为止关税影响有限，但我们认为其影响可能需要一些时间才会显现。基于海天国际日益多元化的全球销售布局，以及在全球范围内强大的产品竞争力，我们维持对其的买入评级。该股目前的 12 个月远期市盈率和 EV/EBITDA 分别为 8.1 倍和 5.6 倍，较历史平均水平低 1 个标准差。

根据管理层 4 月 18 日在广东顺德工厂开放日披露的信息，目前的数据显示：1)公司对美国市场的直接收入占比为个位数，且墨西哥的生产完全能够满足这部分需求;2)国内和海外市场均实现了同比正增长，对美国直接出口依赖度较高的国内客户订单取消情况有限。

关税影响至今 ——4 月中旬订单仍保持稳定

2024 年，公司总收入 / EBITDA 的 37% / 37% 以上来自海外市场，其中直接来自美国的收入占比为低个位数。自 4 月 2 日美国加征关税以来，来自美国的直接订单并未改变，因为其美国市场的收入完全由墨西哥的产能支撑，且产品因不符合美国 - 墨西哥 - 加拿大协定(USMCA)，已被征收 25% 的关税。

至于公司整体订单情况，4 月份的订单量保持健康。管理层认为需求并未出现显著下降，并强调了以下几点：

4 月中旬，国内销售额同比保持正增长，未观察到普遍的放缓迹象。部分国内客户受到了一定影响，但仅限于对美国市场依赖度较高的客户(具体比例未知);其他客户的出口保持稳定。

4 月中旬，海外销售额也实现了同比正增长。虽然在关税上调后的第一周，部分客户暂停或推迟了设备采购决策，但从第二周开始，包括东南亚、墨西哥和巴西在内的新兴市场恢复了设备采购。

管理层指引：维持全球扩张战略，关键绩效指标不变

尽管面临美国关税，海天国际仍将 2025 年内部关键绩效指标(KPI)维持在营收同比增长 10%。此外，公司基于与同行的相对增长速度设定了额外的 KPI，以更好地激励销售人员。

从长期来看，海外产能预计将占总产值的 20 - 30%：

越南主要作为组装基地，由于当地重工业基础薄弱，难以实现完整的生产流程。

塞尔维亚预计于 2025 年底开始试生产，旨在服务整个欧洲市场。

目前，墨西哥工厂仅能生产小吨位机器，在重金属加工方面可行性有限。不过，墨西哥的产能已足以满足美国市场的需求。

印度未来可能成为对美出口的基地，其供应链相对成熟，当地零部件采购比例达 40%。

预计 2025 - 2026 年资本支出为 100 亿元人民币，2026 年之后将有所放缓。

竞争态势

顺德工厂自动化程度高，有助于海天国际在中国南方市场与伊之密展开竞争。在印度市场，公司表现良好，但面临来自米拉克龙的竞争。管理层表示，海外市场运营更为复杂，公司常需协助供应商实现供应链本地化。此外，海天国际还推出了教育服务，帮助客户培训员工。尽管目前这项业务尚未成为重要的收入来源，但有助于增强品牌粘性，特别是在海外市场。

我们的观点：关税影响或需时间显现;下调 2025 年下半年起的盈利预测

虽然海天国际对美国的直接收入敞口较小，但投资者主要担心，由于中美贸易的不确定性，其中国国内客户可能会推迟或取消资本支出计划。

对于这种间接敞口，公司指出，汽车相关产品对美出口几乎为零，汽车零部件对美出口规模也较小。根据行业数据，家电行业约 48% 的产品用于海外市场，其中美国市场占比约 10%，即占总产品的 5%。在橡胶和塑料行业，根据中国海关数据，出口占总收入的 29 - 38%，其中美国市场占出口的 19%，约占行业总收入的 6 - 7%。

然而，考虑到未来关税不确定性可能导致客户延迟资本支出(尽管 4 月份尚未显现，但可能需要一段时间才会出现)，我们仍下调了需求预期，并将公司 2025 年下半年 - 2030 年的每股收益预期下调 10 - 12%。我们将 12 个月目标价从 29.10 港元下调至 26.2 港元，基于 2025 年预期市盈率 13 倍(保持不变)计算。基于其日益多元化的全球销售布局和全球范围内强大的产品竞争力，我们维持买入评级。

二、中国联通 (0762.HK,600050.SS)：云 / IDC 业务稳步增长推动 2025 年一季度 EBITDA 符合预期;买入

中国联通公布 2025 年一季度 EBITDA 为人民币 266 亿元，基本符合高盛预测，但净利润为人民币 56 亿元，较高盛预测低 7%，主要归因于营业外收入低于预期以及折旧费用高于预期。2025 年一季度中国联通的云业务收入同比增长 18% 至人民币 197 亿元，IDC 业务收入同比增长 8.8% 至人民币 72 亿元。我们微调了预测，并维持对中国联通 (H) 的买入评级和对中国联通 (A) 的卖出评级。

预测调整：2025 年一季度业绩发布后，我们小幅下调了 EBITDA 利润率预测。我们将 2025 - 27 年 EBITDA 预测至多下调了 1.6%，将净利润预测至多下调了 6%。作此调整后，我们将中国联通 (H) 的 12 个月目标价格从 10.5 港元调整至 10 港元，基于 2.5 倍的 2026 年预期 EV/EBITDA (原为 2.6 倍) 以反映 EBITDA 增速预测的小幅下调。相应地，我们将中国联通 (A) 的 12 个月目标价格从人民币 5.7 元下调至 5.4 元，仍基于 5% 的 A - H 股溢价率进行调整。

中国联通是一家全球性电信服务运营商 (收入规模位居全国第三位)，提供移动网络、数据通讯、互联网和 IP 电话服务等。我们维持对中国联通 H 股的买入评级，因为我们预计其产业互联网 / 云业务板块具有良好增长前景，而且其在网络共建共享方面的合作应会推动投资负担减轻和现金回报上升。主要推动因素包括公司可能增派股息、进一步与其来自互联网 / 云行业的战略股东展开合作。鉴于中国联通的当前估值低于同业 (中国移动和中国电信) 但增长前景与其相似，我们认为该股估值具有吸引力。

主要下行风险：1) 行业竞争加剧;2) 与中国电信的合作进展慢于预期;3) 政企业务增长低于预期。

我们对中国联通 A 股的评级为卖出，因为该股估值相对偏高 (高于电信运营商同业)，而且相对于同业而言存在下行空间。

主要上行风险：1) 混合所有制改革进一步推进;2) 股东回报改善可能令中国联通 A 股相较于 H 股的估值溢价进一步扩大;3) 政企业务增长强于我们的预期;4) 5G 份额增长强于我们的预期。

我们的中国联通 H 股 12 个月目标价格为 10.0 港元，基于 2.5 倍的 2026 年预期 EV/EBITDA 倍数计算。我们的中国联通 A 股 12 个月目标价格为人民币 5.4 元，基于 5% 的 A - H 股溢价率进行调整。

三、同程旅行控股(0780.HK)：收购万达酒店管理公司，进一步拓展酒店特许经营业务;2025 年业绩有望符合预期

4 月 17 日收盘后，同程宣布将以 25 亿元人民币的总现金对价，收购万达酒店发展公司(0169.HK，未覆盖)的全资子公司万达酒店管理(香港)有限公司 100% 的股权。万达酒店管理公司是一家轻资产酒店服务提供商，主要从事酒店的管理、运营、设计及相关咨询业务。它运营着 9 个中高端酒店品牌，包括 6 个全服务品牌(万达瑞华、万达文华、万达嘉华、万达锦华、万达颐华和万达美华)以及 3 个有限服务品牌(万达悦华、万达美居和万达美华)，平均每日房价在 300 - 1400 元人民币之间(图表 2)。截至 2024 财年末，在其运营的 204 家酒店中，大多数采用委托管理 / 特许经营模式，其中 190 家为委托管理，10 家为特许经营，且大多位于二线及以下城市。此外，还有 300 多家酒店正在筹备中。根据其母公司(0169.HK)的财务报告，万达酒店管理公司(即酒店运营、管理服务和酒店设计部门)在 2023/2024 财年分别实现总收入 8.94 亿港元 / 8.92 亿港元(图表 1)。在调整非经常性项目(如减值损失等)后，其 EBITDA 分别达到 2.71 亿港元 / 2.36 亿港元，对应年份的 EBITDA 利润率分别为 30%/26% 。公告显示，万达酒店管理公司负债不多，此次交易对该公司的估值为 2023 财年 9.5 倍 EV/EBITDA，2024 财年 11 倍 EV/EBITDA，相比之下，华住、锦江、亚朵和首旅的该倍数分别为 10.5 倍、9.2 倍、9.8 倍和 7.0 倍。从规模上看，如图表 1 所示，此次收购将使同程在 2024 财年的收入和 EBITDA 按备考基准分别增长 5% 和 6%。管理层预计该交易将在 2025 年下半年完成，25 亿元的对价将由其 31 亿元的手头净现金提供资金。

在早些时候管理层举办的电话会议中，他们强调了此次收购可能带来的一些协同效应：

此次收购将借助万达成熟的高端品牌和经验丰富的管理团队的运营专长，扩大同程在高端酒店领域的覆盖范围。新收购的酒店将继续由万达自行管理，与同程现有的品牌分开运营。

他们还预计，此次收购将为同程带来万达酒店额外的 1700 万忠诚会员，这些会员与同程自身以性价比为导向的会员群体重叠度较低，从而增加同程在高端市场的影响力。此外，集团还计划在 OTA 流量分发、会员整合等方面与万达开展更多合作。

管理层认为，鉴于中国连锁酒店的渗透率仍然较低，其酒店网络仍有很大的增长空间。正如我们之前在《中国韧性：华住、亚朵启动报告》中所讨论的，不断变化和更加成熟的消费者口味也要求更加注重市场细分。他们相信，此次收购有助于集团通过强化品牌组合和轻资产酒店运营模式，更好地把握长期增长潜力，这种模式的利润率与 OTA 业务相似。值得注意的是，同程目前已经运营着 2300 家酒店，还有约 1000 家酒店正在筹备中，涵盖从经济型到高端型的 12 个不同品牌。此次收购将使其酒店网络规模扩大至约 3000 家。

我们认为此次收购并非完全出乎意料，因为在过去 1 - 2 年里，该集团在寻求拓展其他旅游相关业务(如酒店管理、线下旅行社等)方面变得更加积极。尽管管理层也强调了近期这些收购可能带来的协同效应，但由于盈利能力较低，投资者普遍对此并不看好。同样，我们怀疑投资者可能对此次收购公告也会提出类似的担忧。

另外，对于同程即将在 5 月中旬公布的 2025 年第一季度业绩，我们预计其 OTA 业务收入将同比健康增长 17%(指引为 14 - 19%)，这得益于住宿预订佣金率的提高和利润率的扩大(28%，而 2024 年第一季度为 22.6%)，这将弥补其旅游业务可能出现的不足 —— 由于安全问题，前往东盟国家的出境游可能受到影响。总体而言，我们预计 2025 年第一季度调整后净利润将同比增长 28%，达到 7 亿元人民币。基于其国内业务受美国关税等外部不确定环境的影响较小，我们在旅游板块内维持对同程的买入评级。

估值方法：我们对同程给予买入评级，12 个月目标价为 28.0 港元。我们的目标价基于以下因素：1)85% 的权重基于我们对其每股 27.1 港元的基本面价值评估，这是基于 2025 年预期市盈率 18 倍的中周期以下目标倍数计算得出，与我们对旅游板块的估值方法一致;2)15% 的权重基于我们对其每股 33.3 港元的并购价值评估，这是基于 2025 年预期市盈率 22 倍(比 Booking 当前估值高 1 个标准差)计算得出 。

下行风险：(1)竞争加剧，尤其是来自抖音的竞争;(2)交通票务佣金率降幅超预期，因为在线旅游平台无法从潜在的平均售价上涨中获益;(3)鉴于同程严重依赖腾讯 / 微信，其合理估值倍数存在争议;(4)宏观环境弱于预期。

四、中国铁塔(0788.HK)：2026 年股息不确定性仍是关键争议点;2025 年业绩回顾：中性

中国铁塔 2025 年关键业绩指标符合指引，净利润同比增长 8.6%，营收同比增长 3.3%。在公司发布年报后，根据我们与投资者的交流，我们发现投资者对公司 2026 年股息前景信心不足(因此态度较为谨慎)，这是因为股息支付率上升速度放缓;此外，中国电信运营商的资本支出前景显示 5G 相关支出将进一步下降，这意味着中国铁塔的宏观塔业务增长面临更大的需求压力。我们预计 2025 年和 2026 年的股息率分别为 4.5% 和 6.6%，略低于中国移动和中国联通。维持中性评级。

股息支付率和净利润增长放缓，增加了 2026 年股息的不确定性：我们近期与大多数投资者交流发现，他们的一个关键投资观点聚焦于中国铁塔 2026 年的股息潜力;由于大量铁塔资产将达到折旧年限，公司预计 2026 年净利润将实现强劲的一次性增长。然而，一些变化引发了投资者对 2026 年股息前景的担忧，包括：1)净利润指引增速放缓(2025 年为高个位数增长，而此前几年为两位数增长);2)股息支付率仅提高 0.5 个百分点，明显慢于 2020 年以来每年 2 - 3 个百分点的增幅;3)电信运营商的资本支出指引显示 5G 相关支出进一步减少。

根据我们目前的估计，2026 年总折旧成本预计将减少 60 亿元，这将推动 2026 年净利润同比增长 45%，按 76.5% 的股息支付率(2025 年和 2026 年每年提高 0.5 个百分点，与 2024 年的增速一致)计算，2026 年预期股息率为 6.6%。这一股息率与中国移动和中国联通大致相当，即与其他电信运营商相比，并不具有特别的吸引力。