古茗：进可攻，退可守，“茶饮界 Costco” 能笑到最后么？

$古茗(01364.HK) 在上篇《古茗：慢就是快！茶饮界也有 “Costco”？》中我们重点对比了蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨和古茗四家茶饮商业模式的区别，并分析了古茗供应链的优势和独特打法。本篇我们从投资上侧重讨论：

1）万店过后，古茗在国内还有多少开店空间？

2）上市暴涨 3 倍过后，怎么看古茗当前的投资价值？

直接上正文分析：

一、高效的门店运营&管理是扩张的基石

在讨论古茗的成长空间前，海豚君要补充一下，虽然从具体打法上古茗和其他茶饮品牌最大的区别在于——古茗采用的是区域加密开店以及高频上新策略，但这背后的核心驱动其实还是高效的供应链体系，和数字化驱动的门店经营效率。

我们这里简单介绍下古茗的门店运营和管理体系：

首先，从加盟商筛选上，和蜜雪冰城一样，古茗要求加盟商到店经营，注重加盟商的配合度和实际经营意愿。前期会通过面试和一系列筛选优选能在店铺长期扎根经营的申请者，不接受投资型加盟商。而茶百道，沪上阿姨则更多是通过前期更低的加盟费吸引加盟商，对加盟商的实际运营经验没有过多审核，且可以聘请第三方进行门店经营，可以看出蜜雪冰城、古茗的加盟商要更加优质。

门店运营环节，由于古茗的原材料涉及鲜果&鲜奶，制作流程更加复杂，为了保证产品可以高频上新、口感保持一致性，古茗采用了供应链加工前置 + 门店部署自动化设备的模式：

鲜果在古茗的区域加工中心完成清洗、分拣、去皮去核，并采用自动分选线按糖度/大小分级，预处理后的鲜果经过古茗的自有冷链直送门店，到店后可以直接使用，省去门店处理时间。

此外，在店内，古茗要求所有加盟商采购统一的内部研发的智能切削机、自动茶饮机，门店的员工仅需要通过按键就可以完成操作，最大程度减少了人工依赖的基础上提升了产品的制作效率和稳定性。而茶百道、沪上阿姨的自动化设备比例则相对较低，在鲜果处理上需要人工干预。

此外，门店管理上，和蜜雪冰城类似，根据招股书，古茗共计配备了 660 名督导，平均一名督导仅覆盖 15 家门店，单店督导比例在行业内属于最大水平。除了每周定期进行一次现场巡店外，督导还会通过 “门店宝” 系统远程监控门店运营的各项数据并负责给门店员工进行培训、资源协调，维持加盟商生态的长期粘性。

二、门店仍有翻倍空间

对于连锁茶饮品牌来说，开店始终是成长性的核心来源。所以最重要的是解决古茗当前还有多少开店空间。截至 2024 年底，古茗在全国范围内一共开了 9914 家店，距离万店只有一步之遥。理论上，古茗未来的开店空间来源于两部分：在已进驻的省份进行区域加密以及拓展到其他空白省份。对于古茗，海豚君暂不考虑海外市场开拓。

但结合古茗业绩交流会的信息，由于未进驻的 14 个省份基本都是北方和西部偏远地区，古茗的供应链基础薄弱，缺乏仓储&冷链物流设施，这也意味着古茗供应链的最大优势——配送成本&配送效率将不复存在。

再加上北方地区蜜雪冰城、沪上阿姨具备明显的先发优势，古茗的品牌知名度较弱，因此海豚君判断未来 3-5 年古茗还是在已进驻的 17 个省份进行加密开店为主。

下面我们根据不同省份是否达到关键规模（省内是否开设超过 500 家门店）分别测算开店空间：

8 个已经达到关键规模的省份（浙江、广东、福建、江苏、安徽、江西、湖北、四川）；对于已经达到关键规模的省份，考虑到古茗已经建立了密集的仓储和冷链物流体系，且已经沉淀了一批忠实的优质加盟商，开设二店的意愿强烈，因此海豚君认为在此基础上进行区域加密，下沉开店难度并不大。

具体的开店间测算上，我们这里借鉴《幸运咖 “不幸”, 蜜雪豪赌 “田间地头”？》的方法 对标标杆市场去锚定其余地区的开店空间。

根据窄门餐眼数据，浙江作为古茗的大本营，截至 2024 年底古茗在浙江共开了 2139 家门店，对应浙江省 6600 万的人口规模，相当于平均每百万人拥有 32.3 家门店，为全国最高。考虑到公司已经明确不会在浙江、福建等地区大规模加密，乐观情况下我们假设其余 7 个省份的门店密度达到浙江水平，对应 5.51 亿/100 万 *32.3 也就是 1.78 万家门店。

但实际情况考虑到古茗在其他省份无论是在供应链的成熟度、还是竞争上的先发优势都很难达到浙江的水准，因此海豚君中性假设其他地区通过阶梯式加密开店，门店的平均密度达到浙江的 75%-80%，对应古茗的开店空间是 1.34-1.42 万家门店，较当前有 72%-82% 的提升空间。

9 个已进驻但未达到关键规模的省份（广西，四川，河南，山东，云南，贵州，重庆，海南，河北）：考虑到前期古茗在这些省份的门店相对分散，物流半径扩大会导致配送成本上升，这也意味着门店的单店盈利能力在初期显然要低于已达关键规模的成熟区域，对于加盟商来说回本周期要更长，因此正常情况下加盟商的加盟意愿也要更低。

但海豚君认为古茗可以通过降低加盟商的前期开店门槛，并逐步补齐供应链短板，将成熟区域的管理&运营模式进行复制，在中端价格带仍然具有第一梯队的竞争力，中长期看这些省份也有望达到关键规模；海豚君中性假设门店的平均密度达到浙江的 40%-45%，同样的计算方法可以算出古茗的开店空间是 0.7-0.78 万家，较当前有近三倍的提升空间。

因此不考虑古茗还未进驻的省份（海豚君认为 3-5 年内进驻概率不大），古茗总体的开店空间为 2.1-2.2 万家，较当前有至少一倍的空间。

三、古茗的投资价值判断：进可攻，退可守，赢在确定性

在分析投资价值前，我们先基于前文我们对古茗开店空间的推演展望以一下中期开店节奏和单店营收的变化以及所对应的业绩判断。

开店节奏上，不同于蜜雪冰城，茶百道，沪上阿姨前几年在全国范围内多线布局、加速开店，古茗属于稳扎稳打的风格，注重供应链和门店的匹配度，开店节奏整体波动不大。因此我们假设古茗未来的开店节奏也保持平稳，平均每年新开 1500-2000 家门店左右。

从结构上看，结合管理层在业绩会上的信息——“2025 年，一线&新一线城市以优化现有店效为主，60% 的新增门店将开在非省会城市的三四线城市”，也就是说，下沉市场的加密将成为古茗未来开店的主战场，根据上述假设，到 2029 年海豚君测算古茗的门店数量达到 1.92 万家，靠近海豚君测算的中期开店上限。

单店营收上，虽然伴随行业整体价格战以及 “315” 食品安全事件对古茗门店 GMV 短期造成一定冲击，2024 年前三季度公司同店营收出现了小幅下滑，但经过 2024 年古茗主动放缓开店节奏，梳理整顿加盟商网络，加强门店管理。2025 年 Q1 同店在低基数下恢复至高单位数的增长。

同时到二季度，近期夏季 “外卖大战”+ 高温旺季，从渠道调研的信息获知 6 月古茗的同店增长在 20% 以上，明显高于往年。

这次的外卖大战由于是偏补贴属性，主要是短期拉高了单店销售额，因此海豚君对 2025 年古茗的同店增长做了比较积极的假设，2026 年后逐步趋于稳定。

整体上我们预计随着古茗切入咖啡品类，并通过高频率产品创新提升消费者复购率，未来 5 年古茗的单店营收保持中高个位数的增长。基于上述假设，海豚君对古茗未来五年营收端的预期如下，2025-2029 年营收的 CAGR 基本能做到 21% 的复合增长。

海豚君对古茗的盈利能力做了较为积极的假设。毛利率上，虽然前期在未达到关键规模的省份需要补贴加盟商，降低加盟商的前置投入成本，但海豚君假设伴随古茗原材料自供比例的提升、加工方式的改进、规模效应的不断增强，整体毛利率有望小幅慢步走高。

费用端，由于 2024 年行业竞争加剧，古茗加大了 IP 联名、广告费用投放导致营销费用率有所提升，海豚君假设未来伴随规模效应提升，行业价格战放缓，销售费用率从 5.5% 逐步下降至 4.5%，管理费用率伴随数字化的推进，运营效率提升，从 3.5% 下降至 3%，整体上海豚君预计 2025-2029 年古茗利润端 CAGR 达到 25%，快于营收端 21% 的复合增速。

从相对估值的角度，由于公司是成长股，因此海豚君在做 PE 估算时，按照公司进入稳定增长时的归母净利润，参考当前同行的成熟期 PE 来估值。

基于上述我们对古茗开店节奏的推演，在不考虑进驻 17 个省份以外的地区以及海外的情况下，到 2029 年古茗的总门店数基本接近海豚君预测的开店上限，也就是说 2029 年后古茗业绩的增长更多需要靠优化单店店效来实现，而彼时连锁现制茶饮行业经过 5 年的乱战和整合，竞争格局也差不多趋于稳定，所以我们可以认为 2029 年后古茗进入业绩的稳定增长期。

小结：站在当前节点，古茗的潜力要更大

结合上文的分析，对于 10-20 元中端价格带的三家茶饮公司（古茗、沪上阿姨，茶百道），海豚君认为无论是从供应链建设的完备程度，还是加盟门店的管理、运营能力上，古茗的竞争力明显要高出一个段位。

而和蜜雪冰城相比，虽然二者在各自价格带都找到了各自的 “最优解”，但海豚君认为站在当前节点，古茗的发展潜力要更大，核心在于古茗刻意放缓了开店节奏，不求快但求稳，这种经营理念和 Costco 类似。

一方面在于从开店空间上看，蜜雪冰城全国化加速开店的红利期已过，剩下的开店空间更多来源于不断在下沉市场加密开店，且开店速度明显放缓。

而古茗除了可以在当前 17 个省内加密外，在 17 个北方省份完全是空白区域，虽然海豚君承认无论是供应链建设、品牌知名度，还是由于气候原因，消费者对于鲜果茶的需求来说，在北方空白区域的开店条件比不上已进驻的省份。

但参考茶百道、沪上阿姨在北方的开店情况，只要古茗愿意投入资金完善供应链建设，空白省份依然存在加盟需求，无非在于在三五年内对于古茗来说性价比不高。

另一方面，从单店营收上看，古茗在 2025 年正式切入了咖啡赛道，不同于蜜雪冰城将咖啡品类成立幸运咖进行单独的门店运营，会对蜜雪冰城的门店产生一定的侵蚀效应，古茗的咖啡只在现有门店内运营，所以咖啡业务对于古茗来说是实打实的增量。

总体而言，海豚君认为古茗也是一家非常优质的连锁现制茶饮公司，在 10-20 元这个看似竞争最激烈、参与玩家最多的中端价格杀出重围，找到了属于自己的增长密码。

通过区域加密，一方面在关键规模省份精耕细作抬升了别的品牌的进驻壁垒，防御属性拉满。更重要的是，当前阶段的古茗在未达到关键规模的省份还有很大的加密空间，属于攻守兼备型的公司。

<正文完>