牛奶卖不动，旺旺111亿背后的中年危机与第二曲线

　　半年入账111亿元、增速仅2.1%，净利却罕见下滑7.8%，旺仔牛奶30年光环首次显暗淡；与此同时，雪饼、QQ糖、冰品却集体高增，新兴渠道一年暴冲至占比15%。当平价茶饮、零食折扣店把“童年滤镜”打成价格战，旺旺的“微笑”还能持续多久？

01 最熟悉的“旺仔”突然不香了

　　财报把真相钉在墙上：占集团半壁江山的乳品及饮料板块收益59.41亿元，同比下滑1.1%，毛利率更从50.3%跌至47.8%。曾经“春节送礼硬通货”的旺仔牛奶，在便利店与外卖平台上让位于5元现制奶茶；当“性价比”成为Z世代口头禅，250ml红罐装被折扣店打到3.9元/罐，毛利空间瞬间塌陷。

　　原材料端，进口全脂奶粉与棕榈油价格双升，一头压价、一头抬本，净利被挤得只剩15.46%，创四年同期最低。

02 旺旺靠什么兜底？

　　答案藏在另外两条曲线：休闲食品类收益29.40亿元，同比增7.7%，冰品甚至拿下“中双位数”成长；米果类收益21.30亿元，同比增3.5%，毛利率反升1.3个百分点。更关键的是渠道——电商、OEM、零食量贩贡献“双位数”增幅，占总收入已突破15%，相当于半年卖掉近17亿元。

　　雪饼、小小酥在好特卖、零食很忙的10元均一货架上“堆出”翻量；QQ糖通过抖音直播间的“童年杀”话题，复购率飙到38%。传统KA卖场下滑的空白，被折扣店和即时零售瞬间填满。

03 一年4亿研发费砸出下一代“旺仔”？

　　旺旺把实验室搬到消费者视线里：低GI饼干、灵芝五黑饼、薄荷味邦德咖啡、泡泡果奶……过去五年新品收益占比已升至“中双位数”，2025财年新品单年贡献逼近“低个位数”。

　　但硬币的另一面是销售费用半年暴增10.6%至32亿元，其中分销成本涨13.2%，广告跨界、联名营销、直播投流烧掉数亿元。机构担忧：新品仍在“输血”阶段，老品却面临“放血”降价，利润表被双向拉扯。

04 零食折扣店是蜜糖还是砒霜？

　　零食量贩半年给旺旺带来高增速，却也被投行点名“隐性杀手”。低价白牌与品牌混架，倒逼出厂价下调；同时，折扣系统进场条码费、返点、物流送仓成本均高于传统通路，直接拉低整体毛利率。

　　行业调研显示，折扣渠道休闲食品平均毛利率较商超低3—5个百分点。对旺旺而言，这是“以量换利”的险棋：一旦价格锚点被重新定义，品牌溢价或将永久性损伤。

05 海外“慢燃”，难解近渴

　　财报透露海外收益仅“低个位数”增长，日本、印非市场增速虽快，但基数仍小，占集团收入不到8%。

　　东南亚生产基地尚未完全爬坡，本土化SKU亦在试水阶段。在可预见的一两年内，海外仍扮演“缓冲垫”而非“发动机”。

06 机构用脚投票

　　业绩发布后24小时内，摩根大通、美银、瑞银、里昂接连下调目标价，区间4.7—4.9港元，较年初共识下调逾10%。瑞银直言2026财年净利或再跌9%，

　　核心担忧集中在牛奶饮品继续下滑、折扣渠道利润侵蚀以及原料成本不确定性。资本市场用跌幅给出态度：11月25日收盘4.71港元，单日下挫4.3%，市值一日蒸发20亿港元。

07 微笑的脸能否继续微笑？

　　旺旺正站在“中年十字路口”：左手是仍具规模优势、但增长天花板已现的乳品旧王，右手是高速成长、却利润稀薄的新渠道与新品类。短期看，原材料价格与费用投入仍将是利润表的最大扰动；中长期看，品牌能否在健康化、功能化赛道重建溢价，将决定旺旺是沦为“童年回忆”还是进阶为“国民健康零食平台”。

　　当折扣店把价格底线越压越低，旺旺必须回答一个残酷问题——“下一个能像旺仔牛奶一样赚30年的爆款，在哪里？”