中信建投 | 美股：高处真的不胜寒？

文｜钱伟

标普500在2月中旬触顶后，先后经历3月上旬（DeepSeek冲击）和4月上旬（关税冲击）两波大跌。此后，美股开启修复进程，在贸易缓和、降息预期、经济韧性等利多催化下，于本周再创历史新高。历史经验看，历次新高后，美股短期下跌概率并不会增加，但季节性、经济、盈利估值等维度看，8月前后仍不排除回撤，届时或提供更好的上车窗口。

一、美股创阶段性创下新高后，短期调整风险是否大幅增加？并不是，甚至恰恰相反

历史经验显示：新高后，美股的上涨空间确实被压制，但下跌风险影响不大，大跌概率反倒下降。

（1）新高后1-3个月，上涨空间和大涨概率，均较其余时期明显下降，尤其在1个月内。

（2）新高后1-3个月，下跌幅度较其余时期差异不大，但大跌5%以上的概率更低，开始出现5%以上回撤的时点也更晚。

（3）大跌20%以上+再创新高后，平均意义上，更可能出现短期休整，但实际案例的方差较大，继续大涨和大跌的情况均存在。

（4）历次新高时，并不一定对应衍生品多头仓位在极端高水平，甚至多次在阶段性底部，目前净多头再次处于较低水平。

整体看，并不用单纯因为新高，就对美股短期的走势产生较大担忧，美股长期向上的趋势下，新高已经逐步常态化；因此，美股后续短期风险的判断，更建议从其他角度进行。

二、8月前后，美股有一定的季节性下跌规律，暑期有中报盈利、经济走弱、财政货币等众多不确定因素，仍需要重点关注

历史规律看，美股在Q3容易出现调整，2022-2024年，通胀提速、美债供给风波、日元套息逆转、就业走弱等事件均在8月前后造成美股大跌。今年暑期可能对美股产生威胁的催化剂包括：

（1）经济数据走弱背景下，盈利预期仍然承压，前瞻估值距离年初高点仅剩1.9%。

（2）近期市场对财政债务问题免疫，联储降息预期极为乐观，三季度一旦出现赤字上升、通胀走高等情况，市场叙事逻辑很可能随时逆转。

（3）海外市场的潜在波动，类似英国养老金、日元套息逆转、美元贬值等。

三、总结：N型走势，短期性价比有限，Q3不排除调整，届时或是更合适的介入机会

（1）创新高≠短期下跌风险急剧增加，且衍生品多头仓位偏低、暂时无明确利空，美股动能在1个月内或部分延续，但综合历史经验和前瞻估值，后续空间或在2%左右，加仓性价比不算高。

（2）美股盈利下修或是下半年的主要矛盾，在容易季节性下跌的8月前后，恰逢关税负面影响显现、减税催化赤字、财报季等，市场情绪或更敏感，不排除重演暑期下跌剧情。

（3）等待暑期不确定性落地后，盈利预期从2025逐步向2026切换+Q3潜在下跌的窗口，将是重新介入美股的合适时点。

标普500在2月中旬触及6144点的高位后，先后经历3月上旬（DeepSeek冲击）和4月上旬（关税冲击）两波下跌，最低跌破5000点。此后，美股开启修复进程，在贸易缓和、降息预期、经济韧性等利多催化下，标普500本周收于6173点，再创历史新高。

如何看待后续美股的走势？短期是否需要关注潜在的风险？

从历史经验看，美股历次创新高后，短期下跌的概率并不会大幅增加。从季节性、经济、盈利、估值等维度看，短期可以逐步兑现盈利，8月前后仍有可能出现阶段性回撤，届时或提供更好的上车窗口（盈利切换+低点位）。

一、美股创阶段性创下新高后，短期调整风险是否大幅增加？并不是，甚至恰恰相反

一个朴素的想法是，美股在历史新高后，短期动能或有走弱，因此回调的压力或增加。但是，历史经验显示并非如此：美股的上涨空间确实被压制，但下跌风险影响不大，大跌概率反倒下降。

我们考察2010至今标普500指数阶段性首次创下历史新高后的相关走势（时间维度拉长、或不同的新高界定方法，并不影响结论，接近100个样本点）。结果如下图所示：

（1）新高后，短期的上涨空间和大涨概率均明显下降，尤其是一个月内

历次新高后，美股在1-3个月的平均最大涨幅分别为2%和4.6%，较整体样本分别低0.7%和1.2%，考虑到标准差仅为1.4%和2.8%，这一差距已经不算小。

类似的，由于美股波动较大，我们以5%作为大涨/大跌的临界值，发现新高后1-3个月大涨机会的概率分别为4%和45%，也明显低于总体样本的18%和58%，尤其是1个月维度上，双方差距极大。

（2）新高后，短期下跌风险恶化不明显，大跌的概率甚至变小，或与市场情绪支撑有关

尽管上涨动能在新高后受到抑制，但下跌的倾向并没有增加，新高事件，似乎增加的更多的是市场对于美股稳健的乐观情绪，而非短期下跌的悲观情绪。

数据方面，历次新高后：

第一，后续1-3个月的平均最大跌幅与总体样本的差异较小；

第二，大跌5%的概率甚至低于总体样本；

第三，考虑出现5%以上回撤的时点间隔，总体样本为24天，而新高后平均为31天，出现大跌的时点平均意义上反而更晚一些。

（3）历次新高时，并不一定对应衍生品多头仓位在极端高水平，甚至多次在阶段性底部，目前净多头再次处于较低水平

另一个对新高的担忧来自衍生品市场的仓位，如果新高对应机构做多情绪的一致性，后续增量空间则受限，而负反馈更容易放大。

但从美股期货和期权的非商业净多头来看，美股新高并非对应仓位的阶段性高点，有很多案例中，机构仓位反而处于底部，后续很快加仓。这意味着短期做多仓位仍可能向上累积，对市场未必是利空。

本轮高点同样有类似情况，机构多头仓位处于近一年底部，近期上涨未必是机构主导。

（4）大跌20%再创新高后，平均意义上可能出现短期休整，但实际案例的方差较大，短期继续大涨和大跌的情况均有呈现

此外，本次新高还有一个背景是，此前标普回撤的幅度较大，接近20%，历史上超过20%的回撤情况并不多见，1990年至今仅8次。

此前7次从深坑中走出后，美股在短期的走势在平均意义上相对平缓，1个月内涨幅不明显，有休整的迹象。但是，几次案例之间的方差较大，2020年和2024年两次在新高后继续快速上冲，一个月内涨幅达到4-6%；但1998年、2007年、2019年则出现较大下跌。

整体看，并不用单纯因为新高，就对美股短期的走势产生较大担忧，美股长期向上的趋势下，新高已经逐步常态化；因此，美股后续短期风险的判断，更建议从其他角度进行。

二、8月前后，美股有一定的季节性下跌规律，暑期有中报盈利、经济走弱、财政货币等众多不确定因素，仍需要重点关注

历史规律看，美股在Q3容易出现调整，2022-2024年，通胀提速、美债供给风波、日元套息逆转、就业走弱等事件均在8月前后造成美股大跌。

数据显示，美股在每年的春季和夏季是休整期，二季度和年末更容易向上突破，这一季节性与年报中报季等因素或有关。此外，历史走势看，8月下跌前，美股有明显的向上突破情况，前期快速上涨可能也是造成季节性下跌的原因之一。

近几年，这一季节性体现的尤为明显：2022年暑期，美国通胀加速上行，联储加息同步加码，标普从4300跌至3600；2023年暑期，财政部意外上调长债供给，标普从4600跌至4100；2024年，日元突然升值，套息交易逆转，亚太股市巨震，同时美国失业率和非农大幅恶化，标普从5700跌至5200。

眼下来看，7-8月可能对美股产生威胁的催化剂包括：

（1）经济数据走弱背景下，盈利预期仍然承压，前瞻估值距离年初高点仅剩1.9%

标普500最新前瞻估值已经突破22倍，再度回到疫情后的高位区间。美股的估值判断存在难度，近几年整体明显中枢上移，当下估值是否存在显著的压力无法下明确结论。但短期来看，目前经济基本面环境较疫情后和今年初，有更加明显不利的地方：

一方面，当前即使估值风险不大、甚至能回到年初高点，短期拉估值对指数的贡献幅度也在2%以内。

另一方面，关税冲击后，短期数据目前呈现走弱态势，目前的前瞻盈利是否整体偏乐观、下半年有无下调的风险，仍存在争议，需要关注中报结果。4月以来，市场盈利一致预期仅下调3%左右，相当克制，实际上，我们认为全年盈利下调幅度超过5%的概率不低。因此，假设估值不调整，指数能获得的盈利推动也面临不确定性，甚至有负向拖累。

（2）近期市场对财政债务问题免疫，联储降息预期极为乐观，三季度一旦出现赤字上升、通胀走高等情况，市场叙事逻辑很可能随时逆转

减税法案在参议院进入表决阶段，赤字规模大概率较参议院版本进一步上升。此外，截至5月的本财年赤字仍高于去年约1.4万亿美元，全年最终或高于去年500-1000亿美元。财政状况在短期和中期来看，仍处在边际恶化的态势中，但市场近期对此基本没有定价。我们不认为下半年关于财政不可持续的长期逻辑会是主线，但阶段性造成扰动的可能性依然存在，尤其债务上限解决后的美债供给增加阶段。

货币政策的预期也变得非常乐观，多位理事鸽派发言+通胀数据持续低于预期，年底降息预期升至3次，推动美股美债双牛。但过去几年的经验告诉我们，宽松预期的切换非常迅速，一旦某个月CPI上升，很可能形成短期压制。

（3）海外市场的潜在波动

全球市场的波动依然较大，类似英国养老金风波、日元套息逆转等事件一旦出现，不排除成为诱发美股调整的导火索。

三、总结：短期性价比或有限，Q3不排除调整，届时或是更合适的介入机会

综合上述分析，下半年美股N型走势的概率较高：

（1）创新高后，不意味着短期下跌风险急剧增加，且衍生品多头仓位不高、暂时没有明确利空，美股动能或在1个月内有所延续，但综合历史规律和前瞻估值，短期上涨空间或在2%附近，此时加仓的性价比不算太高，逢高兑现部分收益或更合适。

（2）关税对经济的负面影响正在显现，美股盈利下修或是下半年限制上涨的主要矛盾，在容易季节性下跌的8月前后，正好面临减税催化赤字、财报季、重要数据公布，市场情绪的敏感性上升，不排除重演过去几年暑期下跌的剧情。

（3）盈利预期从2025逐步向2026切换+Q3潜在下跌的窗口，将是重新介入美股的合适时点。随着时间向下半年推进，关税后对盈利冲击可能更大的季度逐步甩至前瞻预期的身后，对2026年盈利的定价权重将进一步增加，有希望从盈利端对美股带来5-10%的上涨空间。对于暂无仓位的投资者，等待暑期的不确定性落地后，再介入，或是更稳妥的策略。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。

证券研究报告名称：《美股：高处真的不胜寒？历次新高后，美股短期下跌概率并未额外增加》

对外发布时间：2025年6月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号:S1440521110002

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