黄金：先抑后扬

来源：市场投研资讯

（来源：国金有色研究）

东北证券有色组

核心观点

金：先抑后扬。1）中东地缘局势快速降温：在上周末美国下场袭击伊朗核设施后，伊朗威胁报复，6/23凌晨伊朗袭击在中东地区的美军设施，但特朗普后续发文称伊朗的反击非常软弱，且“感谢伊朗提前发出预警”，而后宣布伊以间将实现停火，后续路透社报道伊朗官员称接受停火方案，中东局势降温，避险情绪消退带动金价回落。2）联储内部对降息存在较大分歧：6/24-6/25鲍威尔在国会听证会上的表态仍延续FOMC会议精神，即在现阶段就业数据较为稳健的基础上，还有时间和空间可以确认关税通胀冲击的程度，因此不着急降息，整体表态中性偏鹰。不过目前联储内部分歧较大，如沃勒和本周鲍曼的发言都仍倾向于7月降息，而哈马克、柯林斯、卡什卡利等联储官员则也建议不着急降息，保持谨慎和耐心。整体看联储还是中性偏鹰，不过目前没有官员考虑加息，只是对降息时间存在分歧。3）美国短期经济数据仍然较好：6/23美国6月标普全球制造业PMI初值52.0，预期51.0，前值52.0，服务业PMI初值53.1，预期52.9，前值53.7，均较超预期；6/26美国周度首申失业金人数23.6万，低于预期的24.3万，且比前值进一步回落；6/26显示5月耐用品订单环比16.4%，高于预期的8.5%，总体看美国经济/就业数据仍具备较强韧性。在经济数据较强+联储谨慎偏鹰这一对黄金相对不利的宏观场景之下，叠加本周地缘迅速缓解、中美敲定贸易共识，市场继续risk-on，短期金价承压下行。不过地缘基本消化完毕（金、油、VIX联动性减弱）。同时，降息周期并未结束，现在属于软数据改善、但硬数据还未恶化的阶段，若形势切换成就业走弱+联储立场松动，金价或将重新获得资金流入，且中长期叙事未发生太大变化，继续看多。相关标的：紫金矿业、山东黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：即期基本面仍具韧性，LME出现挤仓结构。1）基本面层面，①需求边际转弱但仍具韧性，库存表现未有明显垒库趋势。②供给端矿端紧缺、冶炼减产逻辑持续显化：目前Antofagasta已与中国冶炼厂敲定年中长单价0美元/吨。海外减产消息频现，嘉能可Mount Isa冶炼厂因成本高昂和原料短缺无法维持运营。2）LME已出现挤仓结构：美国对铜加征232关税的预期导致美国持续虹吸全球精炼铜，伦铜库存降至9.13万吨，注册仓单降至5.77万吨（截至5月末数据其中还有3.94万吨俄铜），伦铜价格出现强back结构，现货较3月合约升水达200美元/吨以上，呈现挤仓行情，有望支撑短期铜价偏强运行。短期看铜价受益于基本面韧性和结构性库存因素偏强运行，但上方空间预计受限于关税影响的不确定性及短期需求放缓预期，铜的长期前景依然乐观，铜矿权益作为长久期资产具备低位布局性价比。相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际等。

风险提示

美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。

内容目录

1. 本周研究观点

金：先抑后扬。1）中东地缘局势快速降温：在上周末美国下场袭击伊朗核设施后，伊朗威胁报复，6/23凌晨伊朗袭击在中东地区的美军设施，但特朗普后续发文称伊朗的反击非常软弱，且“感谢伊朗提前发出预警”，而后宣布伊以间将实现停火，后续路透社报道伊朗官员称接受停火方案，中东局势降温，避险情绪消退带动金价回落。2）联储内部对降息存在较大分歧：6/24-6/25鲍威尔在国会听证会上的表态仍延续FOMC会议精神，即在现阶段就业数据较为稳健的基础上，还有时间和空间可以确认关税通胀冲击的程度，因此不着急降息，整体表态中性偏鹰。不过目前联储内部分歧较大，如沃勒和本周鲍曼的发言都仍倾向于7月降息，而哈马克、柯林斯、卡什卡利等联储官员则也建议不着急降息，保持谨慎和耐心。整体看联储还是中性偏鹰，不过目前没有官员考虑加息，只是对降息时间存在分歧。3）美国短期经济数据仍然较好：6/23美国6月标普全球制造业PMI初值52.0，预期51.0，前值52.0，服务业PMI初值53.1，预期52.9，前值53.7，均较超预期；6/26美国周度首申失业金人数23.6万，低于预期的24.3万，且比前值进一步回落；6/26显示5月耐用品订单环比16.4%，高于预期的8.5%，总体看美国经济/就业数据仍具备较强韧性。在经济数据较强+联储谨慎偏鹰这一对黄金相对不利的宏观场景之下，叠加本周地缘迅速缓解、中美敲定贸易共识，市场继续risk-on，短期金价承压下行。不过地缘基本消化完毕（金、油、VIX联动性减弱）。同时，降息周期并未结束，现在属于软数据改善、但硬数据还未恶化的阶段，若形势切换成就业走弱+联储立场松动，金价或将重新获得资金流入，且中长期叙事未发生太大变化，继续看多。相关标的：紫金矿业、山东黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：即期基本面仍具韧性，LME出现挤仓结构。本周铜价偏强运行，LME铜价收于9879美元/吨，较上周上涨2.3%。1）宏观交易层面，初请失业金人数数据好于预期，多位联储官员发声鸽派，白宫方面传出贸易谈判有所进展，市场风险偏好好转。2）基本面层面，①需求边际转弱但仍具韧性：需求端淡季，多数环节加工企业新增订单偏弱，电网端口提供韧性支撑。整体需求边际转弱但难以大幅下行，因此库存表现未有明显垒库趋势。②供给端矿端紧缺、冶炼减产逻辑持续显化：据SMM，6月27日进口铜精矿指数报-44.81美元/吨。目前Antofagasta已与中国冶炼厂敲定年中长单价0美元/吨，好于此前市场普遍预期中国冶炼厂将被迫接受-15美元/吨报价。海外减产消息频现，嘉能可Mount Isa冶炼厂因成本高昂和原料短缺无法维持运营，正在等待政府财政援助；印度Adani冶炼厂虽正式投料，但因此前多次推迟投料长单被取消，仅能依靠现货低负荷生产。3）LME已出现挤仓结构：美国对铜加征232关税的预期导致美国持续虹吸全球精炼铜，伦铜库存降至9.13万吨，注册仓单降至5.77万吨（截至5月末数据其中还有3.94万吨俄铜），伦铜价格出现强back结构，现货较3月合约升水达200美元/吨以上，呈现挤仓行情，有望支撑短期铜价偏强运行。短期看铜价受益于基本面韧性和结构性库存因素偏强运行，但上方空间预计受限于关税影响的不确定性及短期需求放缓预期，铜的长期前景依然乐观，铜矿权益作为长久期资产具备低位布局性价比。相关标的：

紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际等。

铝：氧化铝现货弱势延续，电解铝需求边际走弱但延续去库格局。1）氧化铝现货延续弱势，但期货受益于仓单数量降至低位偏强运行：本周内氧化铝现货延续下跌趋势，SMM氧化铝指数下跌57元/吨至3118元/吨；期货受益于仓单去化速度较快偏强震荡，主力合约涨2.9%至2989元/吨。随着前期检修产能复产及新产能爬坡，叠加印尼进口起量，氧化铝去库格局基本扭转。几内亚停产事件尚无更多消息，氧化铝价格下跌导致氧化铝厂采购意愿不强，短期矿价僵持于74~75美元/吨，后市随着雨季来临，矿价或表现得更具韧性。铝土矿和氧化铝过剩格局预期难改，氧化铝价格仍处于长期下行趋势之中，利好电解铝环节盈利。2）电解铝基本面仍具十足韧性，吨铝利润扩大：SHFE铝本周围绕20500元/吨窄幅震荡，收于20580元/吨。电解铝逐步进入淡季，订单边际走弱，铝型材、铝线缆等主要下游加工领域开工率自5月以来有所走弱，但消费韧性仍持续强于市场预期，电解铝社会库存仍呈现较大垒库压力，本周SMM电解铝社会库存上半周垒库1.5万吨，下半周去库0.1万吨。SMM测算吨铝利润4025.5元/吨，较上周扩大295元/吨。中长期看国内电解铝产能天花板限制供给弹性，新能源、轻量化及铝替代等因素下铝需求长期向好，铝行业有望维持高景气度。相关标的：中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥、中孚实业、华通线缆等。

2. 板块表现

本周上证指数涨幅1.91%，有色金属指数涨幅5.15%，跑赢大盘3.23%，在30个子行业中排名6。有色金属细分板块中表现前三为：锂涨幅9.03%，铜涨幅7.82%，其他稀有金属涨幅6.57%。个股涨幅前三为电工合金（25.18%）、宏创控股（21.53%）、东方锆业（18.42%）。个股跌幅前三为博迁新材（-3.04%）、西部黄金（-3.84%）、赤峰黄金（-7.60%）。

相关公司： 神火股份、厦门钨业、天华超净、索通发展、融捷股份、云铝股份、天齐锂业、赤峰黄金、盛新锂能、紫金矿业、科达制造、华友钴业、山东黄金、赣锋锂业、中金岭南、雅化集团、盛达资源、盛屯矿业、藏格矿业、洛阳钼业、北方稀土、天山铝业、南山铝业、中国稀土、鼎胜新材、金力永磁、盛和资源、兴业银锡、广晟有色、正海磁材、永兴材料、横店东磁、中科三环、寒锐钴业、万顺新材、常铝股份、明泰铝业、东阳光。

3. 金属价格及库存

3.1新能源金属：钴价上涨、锂价、稀土价格分化

钴：本周，MB钴标准级均价+1.12%至15.80美元/磅，合金级均价持平在19.10美元/磅；国内方面，电钴本周价格+6.75%至24.93万元/吨。钴盐方面，硫酸钴+4.14%至4.90万元/吨，四氧化三钴+7.28%至20.43万元/吨，氯化钴+4.93%至6.12万元/吨。

锂：本周，锂精矿价格+1.5%至629美元/吨。锂盐方面，工业级碳酸锂价格+1.3%至5.96万元/吨，电池级碳酸锂价格+1.2%至6.12万元/吨，氢氧化锂价格-1.8%至5.80万元/吨。

稀土：本周，轻稀土方面，氧化镨钕价格+0.1%至44.45万元/吨；中重稀土方面，氧化铽价格-0.8%至709.00万元/吨，氧化镝价格-0.9%在161.50万元/吨。

3.2 基本金属：基本金属价格普涨

国内方面，SHFE铜上涨2.00%至7.97万元/吨，SHFE铝上涨0.24%至2.06万元/吨，SHFE锌上涨2.37%至2.24万元/吨，SHFE铅上涨2.02%至1.72万元/吨，SHFE镍上涨1.56%至12.06万元/吨，SHFE锡上涨3.38%至26.97万元/吨。

国外方面，LME铜上涨2.54%至9878美元/吨，LME铝上涨1.78%至2595美元/吨，LME锌上涨5.65%至2779美元/吨，LME铅上涨2.61%至2044美元/吨，LME镍上涨1.56%至15245美元/吨，LME锡上涨3.30%至33762美元/吨。

3.3 贵金属：金价下跌、银价上涨

贵金属方面，本周COMEX金价-2.9%至3288美元/盎司，COMEX银价+1.0%至36.37美元/盎司。

5. 风险提示

美国通胀持续超预期：目前美国通胀韧性较强，若迟迟难以压降，不排除美联储可能采取更严厉的鹰派措施，导致金价继续承压。

全球货币政策紧缩超预期：全球央行本轮加息幅度和持续性可能超出市场预期，导致金价承压。

美元持续升值：美元与黄金的走势一般而言呈现负相关关系，若美元持续走强，可能也会压制金价。

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