#头条深一度-深度阅读计划#北京东五环外的通州万达广场，周末傍晚的人流依然密集，奶茶店前排队的年轻人，电影院候场的观众，餐饮层飘散的香气，构成了城市商业的日常图景。

然而这些日常背后，却是暗流涌动，万达集团董事长王健林在不动声色地拆解着，他一手打造的商业帝国。

2025年5月20日，一份公告在资本市场掀起了波澜，由太盟珠海、腾讯、京东、阳光人寿等组成的财团，将收购万达商管持有的48座万达广场，拥有100%的股权。

这是万达近年来规模最大的资产剥离，其中不乏北京、上海、广州、成都等核心城市的优质资产。

据多方信源透露，交易金额高约500亿元，平均每座广场售价仅10.4亿元，相较于去年15亿元的平均估值，堪称“骨折价”出手。

王健林到底欠了多少钱，要如此操作呢？

一、 债务压顶，断臂求生

万达的债务危机，早已不是秘密，截至2025年第一季度，万达商管账面货币资金仅116亿元，而年内到期的有息负债却高达400亿元，资金缺口多达284亿元。

更严峻的是，珠海万达商管港股上市失败后，触发了与投资人的对赌协议，太盟投资等22家机构正在追讨300亿元股权赎回款，及40亿元的利息。

万达的债务困境具有典型的房企特征，截至2024年6月末，万达商管合并口径有息负债达1375.61亿元，其中一年内到期的短期债务占比达21.99%，而同期经营活动现金流净额仅为16亿元，偿债能力严重不足。

司法风险也更如雪上加霜，王健林个人名下被冻结股权超4.4亿元，大连万达集团被执行总金额超过75亿元。

基于这些情况，资产抛售成了唯一的自救之路。

从2023年出售上海松江万达广场开始，万达的资产处置便按下加速键，2024年又出售了26座广场，2025年初再售7座，加上此次48座，两年内累计出售万达广场超80座。

连非核心资产也未能幸免，2024年万达以24.9亿元出售酒店管理业务，美国传奇影业股权遭折价抛售，海外资产几乎清空。

当王健林2017年在年会上高唱《一无所有》时，或许未曾料到歌词也会一语成谶，成为商业命运的注脚。

而万达的债务雪球，始于2016年那场豪赌，斥资340亿回购股份退市，签下对赌协议转战A股，九年四轮对赌失败，如今滚成了800亿的债务深渊。

二、轻资产转型，双刃出鞘

王健林暂时面临着一些风险，不过以他的商业眼光，相信也有其他出路。

在500亿交易背后，也藏着万达的战略转身。

此次出售后，万达虽失去48座广场的所有权，但仍保留运营权。

通过“输出品牌+运营管理+租金分成”模式，万达每年可收取2-3亿元“商标税”，以及基础管理费（租金收入的3%-5%）和超额利润分成（超额部分的20%-30%）。

轻资产模式本质上是一场财务魔术，将重资产转化为表外负债，用“机构出资+万达运营”实现轻装上阵，这也是万达的策略之一。

自2015年提出轻资产战略后，万达已走过了十年的转型之路。

轻资产项目占比从2017年的不足20%，一下子跃升至2025年的60%以上。

2024年，万达商管管理费收入达89亿元，较四年前暴增3倍，利润率飙升至35%，远高于重资产模式10%-15%的水平。

更关键的是，通过将2400亿元表内负债转化为表外管理费收入，万达商管资产负债率从82%降至65.2%。

转型成效也显现在抗周期的能力之上，2024年全国商业地产租金普遍下滑，万达却实现5.7%的租金增长。

与此同时，万达在下沉市场悄然扩张，2024年新开25座万达广场中近半位于三线以下城市，2025年拟开14座中，有13座扎根二、三线城市，这些项目万达多无产权只掌运营权，当起了“二房东”赚取服务费。

随着第三方资产占比攀升，万达对项目品质控制力下降，“万达广场”品牌价值也面临被稀释的风险。

2024年万达商管97亿元净利润中，80%来自轻资产项目，但管理费收入仅覆盖资本支出的50%，当华润万象生活、龙湖天街等对手加速布局轻资产赛道时，万达的先发优势正被一步步的蚕食着。

三、 豪华接盘团，各怀心思

此次交易的买家阵容堪称资本全明星，太盟、腾讯、京东、阳光人寿、高和资本，他们与万达渊源颇深，接盘逻辑却各不相同。

太盟扮演着“救火队长”兼“控制者”的双重角色，作为亚洲最大私募股权基金之一，太盟自2021年起累计向万达注资780亿元。

此次再主导500亿收购，计划注资50亿元认购基金次级份额，承担高风险换取超额收益，同时整合国有大行300亿元贷款和150亿元夹层融资。

太盟董事长单伟建信奉“控制权收购”理念，深度介入标的公司，重组团队提升估值后再退出，其终极目标或是将万达广场打包为REITs，在资本市场套利。

互联网巨头也在争夺其线下的流量入口。 腾讯与京东2018年就参与了万达340亿元的战略投资，此次又再度出手。

腾讯的算盘是将万达广场融入微信支付、视频号直播生态，打造“线下流量池+线上交易”的闭环。

京东则计划整合即时零售与物流能力，在广场内构建“分钟达”服务网络，为京东MALL等线下业态铺路。

值得玩味的是，当苏宁、融创追讨万达近百亿债务时，腾讯、京东始终保持着沉默，或者有一盘大棋在下。

阳光人寿此前也已收购了6座万达广场，此次又再度加码。

险资对商业地产的青睐源于利率下行，谁能拒绝核心地段，5.5%-6.5%租金收益率？

新华保险通过坤华基金一年内拿下12座万达广场，大家保险接盘了上海周浦万达广场。

这些交易形成的特殊景观，是万达割肉偿债，险资趁机囤积的“现金奶牛”。

四、 控制权旁落，江山易色

在资产出售之外，更深的危机正在股权层面蔓延。

王健林对万达核心资产的控制权，正以肉眼可见的速度流失。

为化解2023年的对赌危机，太盟2024年3月联合中东资本、中信资本等向大连新达盟注资600亿元。

大连万达商管对珠海万达商管的持股比例从78.83%骤降至40%。

到2024年9月，这一比例进一步稀释至12.3%，剩余27.66%股权分散至7家新成立公司，其中大连盛舸由阳光人寿控制。

2024年9月，太盟投资合伙人黄德炜接替肖广瑞出任大连新达盟董事长，在珠海万达商管这一核心运营实体中，万达系高管的话语权已被大幅削弱。

王健林曾对内表态：“资产都可以卖，等我们情况好了还能再买回来”，但股权稀释与控制权转移，远比资产出售更难逆转。

2015年他宣称“万达商业不再是地产企业”时，或许未料想十年后要付出如此代价。

如今万达集团官网上“创造世界一流企业”的标语，在控制权流失的阴影下显得意味深长。

总结：前路迷雾，卖无可卖

即便是完成了500亿交易，万达的前路依旧艰难。

截至2024年9月，大连万达商管一年内到期非流动负债400.84亿元，短期借款38.89亿元，流动负债合计914.2亿元。

2024年三季度经营活动现金流净额164.46亿元，扣除65亿利息支出后，可用于偿债的净现金流仅约100亿。

若不再出售资产，偿清短期债务还需九年时间，资本市场显然不会给如此长的喘息时间。

轻资产模式能否独立存活也成了最大的疑问。

万达商管净利润高度依赖轻资产项目，但2024年租金收入增速已降至5.7%，低于华润万象生活的8.2%和龙湖天街的7.5%。

随着核心广场陆续出售，万达的“地段护城河”日益薄弱，品牌溢价能力持续衰减。

王健林曾总结：“三流企业卖产品，二流企业卖品牌，一流企业卖标准”。

从重资产开发商转向商业运营服务商，本是顺应行业租购并举，城市更新趋势的主动变革，但当513座万达广场中至少85座易主，剩余项目多属轻资产时，王健林手中可抵债的筹码已然不多了。

通州万达广场的玻璃幕墙反射着夕阳，购物袋沙沙作响，电动扶梯循环往复着，万达还在，只是易主。

王健林曾在内部说：“资产都可以卖，等我们情况好了还能再买回来”。

但控制权的流失比资产更难以赎回，太盟高管已入主万达商管董事会，中东资本通过层层股权渗透核心业务。

万达官网“创造世界一流企业”的标语下，轻资产转型的财务报表光鲜亮丽，管理费收入三年翻三倍，利润率站上35%高位。

可当资本玩家们将万达广场装入REITs包装转售，当腾讯把客流转化为小程序数据，当京东把卖场变成物流站点，这些曾象征城市繁荣的巨盒空间，终将成为他人商业版图中的一枚棋子。

而那位拆卸甲板当柴烧的船长，手中能烧的木板，已经不多了。