国金宏观宋雪涛｜从“抢出口”到“抢转口”

作者：宋雪涛、孙永乐

摘要

投资逻辑

自2024年11月特朗普胜选后，美国企业便开始了“抢进口”：24年12月，美国进口增速升至12.8%；2025年1-2月，美国进口增速突破了20%，创下近年来新高。

分商品看，美国消费品、资本品、中间品的进口增速均明显上行。其中，2025年1-2月，工业用品和材料的进口增速超过了60%，消费品的进口增速达到了26.3%。

分产地看，2024年12月-2025年2月美国自中国香港、澳大利亚、非洲、东盟等地区的进口增速最高。

考虑到中国对非洲同期出口增速也大幅上行（3月中国出口非洲增速37%），不排除非洲正在成为东盟、中国香港等地区之外的中转贸易地的可能。

随着美国对除中国外的国家延迟90天征收“对等关税”，对中国则按照145%或者更高的关税加征（年初还额外加征20%），中国出口可能进入“抢转口”阶段。

最后，无论靠转口贸易、转移产能、还是转嫁成本，当美国自身的需求走弱、补库结束后，中国的出口增速都难免出现暂时的回落，而前期抢出口带来的透支效应也会对回落的出口增速构成额外压力。密歇根大学调查数据也显示居民信心、预期指数从2024年12月的74、73.3快速下滑至2025年4月的50.8、47.2。

正文

自2024年11月特朗普胜选后，美国企业便开始了“抢进口”：24年12月，美国进口增速升至12.8%；2025年1-2月，美国进口增速突破了20%，创下近年来新高。

分商品看，除汽车、零部件和发动机外（可能与年初美国汽车零售增速转负，需求不足有关），美国消费品、资本品、中间品的进口增速均明显上行。其中，2025年1-2月，工业用品和材料的进口增速超过了60%，消费品的进口增速达到了26.3%。

细分商品来看（SITC二级口径），美国“抢进口”力度最大的是杂项制品，包括玩具、游戏及运动用品、文具、印刷品、工艺品、装饰品等劳动密集型制成品和日常消费品。2024年12月-2025年2月的进口同比增长185.9%，占美国进口金额比例从去年同期的5%提高到了11.9%，进口额达1056亿美元。

杂项制品进口大幅走高一来可能与相关商品对外依赖度较高（如美国玩具进口额占全球总进口额的30%），美国企业提前备货以应对后续关税压力的诉求更强有关。二来杂项商品因为整体价值较低且受益于电商企业发展，容易享受800美元以下商品免税。

此外，办公机器和自动处理设备（占比6.7%）、医药产品（占比8.4%）、有色金属（占比1.8%）的进口同比增长62.9%、52.6%、31.4%，也是这一轮主要的“抢进口”商品。

图表1：美国连续3个月抢进口（单位：%）

来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

图表2：美国在“抢进口”哪些商品（单位：%）

来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

分产地看，2024年12月-2025年2月美国自中国香港、澳大利亚、非洲、东盟等地区的进口增速最高。

中国香港是传统的中转贸易地。2024年12月-2025年2月，杂项制品占美国自香港进口商品的44%（包括玩具、游戏及运动用品、文具、印刷品、工艺品、装饰品等劳动密集型的制成品和消费品），进口增速超1567%（总金额为30亿美元，规模较小导致同比增速异常偏高）。

除中国香港和东盟等传统贸易中转地外，美国自澳大利亚、非洲的进口增速也大幅上升。2025年2月，美国进口自非洲的增速达到83%，大幅超过去年水平，其中从南非进口杂项制品的增速达到了1889%（进口总金额仅有42.1美元）。

美国除了增加从澳大利亚进口杂项制品外，肉类和肉类制品（占比11%）、黄金（占比8.7%）、有色金属（占比1.5%）等主要商品的进口增速也达到了48.4%、199.9%、22.6%。

考虑到中国对非洲同期出口增速也大幅上行（3月中国出口非洲增速37%），不排除非洲正在成为东盟、中国香港等地区之外的中转贸易地的可能。

随着美国对除中国外的国家延迟90天征收“对等关税”，对中国则按照145%或者更高的关税加征（年初还额外加征20%），中国出口可能进入“抢转口”阶段。

巨大的关税差距理论上让各国都有成为贸易中转地的可能，转口贸易预计会快速兴起，且规模会远远大于2018年贸易摩擦后的水平。第一轮贸易摩擦后，中国理论平均关税税率为19.3%左右，美国对其他国家进口税率为3%，平均关税差距仅16.3个百分点，考虑到转口运费、仓储等额外成本，转口比例相对不高。但在超过100%以上的关税差距下，中转成本将大幅低于关税。

转口的难度主要取决于美国对各国贸易的审查力度和出口企业对于转口成本的承受力（包括转口等成本由谁承担等）。目前，美国正在加大对原产地审查，越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚和墨西哥等转口热门地也面临多重监管。转口成本承受力则主要与企业在相关商品上的竞争优势和行业利润率有关。目前国内工业企业营业收入利润率不到5%，行业对成本的承担力较弱。考虑到美国在部分商品上对中国生产能力的依赖度较高，这会给企业带来较大的谈判空间。

图表3：美国进口地（单位：%）

来源：同花顺iFinD，国金证券研究所

另外，美国也可以将部分订单或将转移至其他地区，比如从东盟（越南、柬埔寨等）进口纺织服装、玩具等商品，从墨西哥、加拿大进口塑料制品、家具，从日本、德国进口机械设备、专用设备。东盟生产的纺织服装、玩具、机械设备依旧依赖于中国的中上游供应链，中国和德国在机械设备等行业上也有着密切的贸易往来。

图表4：美国进口商品分国别结构（单位：%）

来源：ITC，国金证券研究所

但也要看到，在非针织服装、纺织服装、钢铁制品、电气机械、塑料制品、家具、玩具等商品上，中国占美国进口份额的比重超过了20%（部分细分商品的占比会更高），其他国家短期内难以承接中国的份额，部分商品也不易转口，这或导致这些商品的美国进口增速和中国出口增速出现大幅回落。

图表5：中国商品在美国进口所占份额（单位：%）

来源：ITC，国金证券研究所

最后，无论靠转口贸易、转移产能、还是转嫁成本，当美国自身的需求走弱、补库结束后，中国的出口增速都难免出现暂时的回落，而前期抢出口带来的透支效应也会对回落的出口增速构成额外压力。

2025年2月，美国商业销售额同比增长3.6%，库存同比增长2.1%，依旧处于“抢进口”下的补库存阶段。美国制造商、批发商、零售商的库销比分别为1.5、1.3、1.3个月，耐用品和非耐用品的库销比分别为1.7、0.9个月。

美国制造商、批发商、零售商的库销比分位数分别位于78%、64%、13%。制造业和批发商的库销比和分位数水平已经与上一次贸易摩擦时（2018年末）相接近，零售商库销比则明显低于18年年末（2018年末分位数为55%、64%、36%）。

分行业看，机械设备和用品的库销比为3个月，在各行业中处于相对较高水平。但是电器和电子产品、电脑及电脑外围设备和软件的库销比仅为1个月，且销售同比增速依旧在15%以上，行业需求较为旺盛，库销比显著偏低，补库诉求较强。

图表6：美国库存与销售（单位：%）

来源：wind，国金证券研究所

图表7：美国分行业库销比（单位：%）

来源：wind，国金证券研究所

总的来看，目前美国经济衰退还未正式到来，部分商品库存依旧处于较低水平，企业补库诉求尚在，中国“抢出口”和“抢转口”或将延续，并在一定程度上缓和二季度出口的下滑压力。

但是密歇根大学调查数据也显示居民信心、预期指数从2024年12月的74、73.3快速下滑至2025年4月的50.8、47.2。关税的不确定性、美国需求下滑、抢出口的透支效应，会给未来特别是三季度出口增速带来压力。

图表8：美国消费者信心指数

来源：wind，国金证券研究所（注：3月为截至3月23日数据）

风险提示

关注后续美国国内需求的变化，补库存周期整体已经接近尾声，后续美国需求下滑或对中国需求形成较大压力。

关注中美贸易摩擦的进展，关注美国对转口贸易等的审查，如果转口审查趋严，中国二季度出口或面临较大压力。

关注后续中国出口对国内基本面和政策的影响，出口变动的节奏也会影响政策的节奏。

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《从“抢出口”到“抢转口”》

报告信息

证券研究报告：《从“抢出口”到“抢转口”》

报告日期：2025年04月25日

作者：

宋雪涛 SAC执业编号：S1130525030001

孙永乐 SAC执业编号：S1130525030004