金徽酒一季报深解，藏着哪些喜与忧？

独立 稀缺 穿透

深蹲之后是起跳？

作者：大鹏

编辑：李莉

风品：陈晨

来源：铑财——铑财研究院

企业有起伏、产业有兴衰。韧性穿越周期者，价值最可贵。

每年一季度是白酒传统旺季，4月14日金徽酒率先发布业内首份2025一季报：营收11.08亿元，同比增长3.04%；净利润2.34亿元，同比增长5.77%。

放眼白酒业，眼下正延续去库存、调市场的深度重塑，不少酒企业绩表现惨淡。如顺鑫农业预计2024年刚刚扭亏为盈，酒鬼酒则净利下降98.17%至97.26%。在此背景下，金徽酒能够双增已是韧性表现。

但若自身对比，增速放缓压力也明显。毕竟2024年公司营收、利润纷纷双位数增长。同期对比，也是近四年增速最低的，2021Q1-2024年Q1均为双位数增长。

行业洗牌、压力测试下，金徽酒有哪些经验需盘点、短板需警惕、又该如何打开新增量呢？

01

开门红背后

目标增速降至个位数

净利两年不达标

LAOCAI

不算苛求，一季报的重要性不言而喻。据每日经济新闻，梳理金徽酒近3年年报发现，一季度往往为全年营收的主要贡献期间，占比达35%左右。按照计划，2025年金徽酒力争营收32.80亿元、净利4.08亿元，一季度营收达到业绩目标的34.63%；净利更超过57%，称得上是一个开门红。

考量在于，2025年目标本身的增速收缩明显：营收仅同比增8.57%、净利仅增5.15%，较2024年营利的实际增速18.59%、18.03%，2023年的26.64%、17.35%，可谓来了一个急刹。

即便2024年营利双位数增长，30.2亿元的营收也只是“踩线”达标，3.88亿元的净利则未达标。且2024年第四季还出现了增收不增利：前三季营收23.28亿元，归母净利3.33亿元。据此计算，四季度收入同比增超两成，净利仅5510万元，同比有所下滑。

实际上，金徽酒已连续两年（2023年、2024年）未完成净利目标，盈利能力亟待提高。2019年8月，公司曾发布《五年发展战略规划纲要》，将2019年至2023年作为“二次创业”关键阶段，计划到2023年主营业务收入30亿元、扣非净利6亿元。而2023年实际营收25.48亿元，净利3.29亿元，扣非净利润3.28亿元，未达目标。

行业分析师王婷妍表示，面对白酒市场变阵、复杂态势，金徽酒主动调速是一种市场敬畏的表现，但保守克制背后也折射了审慎态度、发展压力。近年来，企业刀刃向内，一些产品端运营端的蓄力表现值得肯定，可高端化、全国化的成效依然有待提升空间。

02

高端化迷思

毛利率连降、销售及管理费高企

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深入产品面，按价格带划分，300元以上，主要有金徽年份系列、金徽老窖系列等；100元至300元，主要有柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等；100元以下，主要有世纪金徽四星、三星，金徽陈酿等。

2024年，三档产品分别营收5.66亿元、14.87亿元、8.49亿元，同比增长41.17%、15.38%、3.99%。虽然300元以上增速最快，可营收占比最小仅18.75%，100-300元占比则达49.2%。反映在销量上，销量分别为1248.16千升、9318.94千升、10263.74千升。

2025年一季度，300元以上营收营收2.45亿元，占比增至22.11%。100-300元/500ml营收6.30亿元，占比增至56.86%。100元以下产品2.21亿元，同比减少31.72%，已连续两年减少，这或许是业绩增速放缓的考量之一。

整体来看，高档产品营收增速猛烈，结构优化的努力得到了回报，但300元以下产品的超77%占比也意味着高端化之路仍任重道远。

一般而言，价格更高的产品意味着更好的盈利能力。据长江商报，2021年至2024年，金徽酒毛利率分别为63.74%、62.78%、62.44%和60.92%，逐年下滑。

以2024年为例，300元以上产品毛利率下滑2.15%，被质疑采取了以价换量策略，进而对金徽酒的高端化成效、发展质量产生审视。

拉长时间线看，2016年～2024年，金徽酒营收从12.77亿元提至30.21亿元，净利润则仅由2.22亿元增至3.8亿元。

追其原因，费用结构是一个审视点。以2024年为例，金徽酒研发费仅0.54亿元，同比增长6.07%，同期销售费却高达5.96亿元，同比增长11.32%。不仅增速更快、体量也是研发投入的10倍还多。到底靠啥驱动核心成长？对利润侵蚀力几何呢？

好在2025一季度，研发费同比大增57.28%至1380万元，销售费则下降3.70%至1.86亿，但两者仍有十多倍的体量差距。

再如管理费用，从2016年的1.19亿元增至2024年的3.04亿元，近三年增长幅度为20.9%、26.5%和10.73%，公司对此解释中提到了“本期职工薪酬及社保”增加。

深入看，董事、监事和高级管理人员薪酬增速吸睛，2021—2024年间薪酬总额分别为603.96万元 、1358.07万元、2235.35万元和2273.92万元，2024较2021年累计涨幅达276%。远高于同期营收净利的增速。

其中，董事长周志刚2024年税前报酬为290.79万元，2023年、2022年、2021年为285.66万元、200.12万元、117.24万元，四年累计涨幅达148%。副总裁王宁由2021年的70万+增至2024年的210万+，财务总监谢小强从2021年的56.88万元涨至2024年的216.85万元。

行业分析师孙业文认为，近年来相较营收，金徽酒净利增速较乏力。产品结构向高端化发展，毛利率却出现下滑，叠加连续两年净利不达标、2025年营利目标增速降至个位数，高管薪酬、销售费等涨幅就显得扎眼。未来在内优成本控制、精细化运营，外提产品盈利能力、优化营销策略方面，金徽酒还有不少工作要做。

03

省外收入占比下降

全国化破壁靠什么

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客观而言，为了挖掘成长性，金徽酒不缺努力。除了高端化，还加码全国化，定下“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径。这也是上述销售费、管理费等增加的一个考量因素。

据钛媒体，早在2021年金徽酒省外经销商量就超过省内。截至2024年末，省内省外经销商量分别为288家及713家，分别净增16家、121家。2025年一季度，省外为673家，省内为291家。

全国化开拓不予余力，只是相比数量、质量更为关键：2024年公司甘肃省内营收22.31亿元，同比增长16.14%，占酒类营收比76.90%；省外地区6.70亿元，增长14.67%、占比23.10%。无论体量还是增速，省外均逊色于省内。

好在2025年一季度，省外营收2.38亿元，同比增长9.48%；省内8.57亿元，同比增长1.05%。省外增速首次高于省内可喜可贺，但两者体量上仍有超3倍的差距。

拉长维度看，全国化扩张表现也时好时坏、近两年省外收入占比连降。据每日经济新闻，2019年，金徽酒省外营收占比仅12.77%。2020年至2022年从16.7%增至23.06%。但2023年至2024年又降至22.96%、22.18%。2025年一季度占比为21.74%。

省外收入增速也呈震荡下降态势：2019年至2024年，分别为38.46%、35.71%、18.45%、25.87%、14.67%。

整体来看，金徽酒区域化酒企属性仍较强，全国化突围并非易事。而省内最新季度的1.05%增速，也提醒企业要守好基本盘、不断抬高大本营的成长天花板。

欧阳千里曾指出，金徽酒地处甘肃，当地人口在2500万左右，经过金徽酒的长期耕耘，其市场占有率接近于饱和，所以适时地进行产品结构向上调整，有利于激活市场，也有利于企业增强营收及利润。

行业分析师王婷妍也认为，若想持续发展，仅靠省内市场显然不够。作为区域酒企，想成功全国化就必须与头部酒企同台秀肌，在品牌、生产、渠道、产品力等方面补短板，这是一个漫长的自我破壁过程，除了考验战略定力、实操效力、还考验企业的实力储备、现金充裕度。

2025年一季度，金徽酒经营活动产生的现金流量净额约为2.69亿元，同比下降 21.56%，主因支付给职工的现金流量及支付其他与经营活动现金流增加。

此外，金徽酒前三大股东合计持股47.3%，均处高比例质押状态。截至2024年末，持股21.6%的第一大股东甘肃亚特投资集团质押股份占持股的81.1%，持股20%的二股东豫园股份质押比100%，持股5.7%的三股东陇南众惠投资管理中心（有限合伙）质押比98.9%。

04

把钱花在刀刃上

深蹲之后是起跳？

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爬坡较劲阶段，最验成本控制力、精细化水平。一句话，要把钱用在刀刃上。

4月14日，据金徽酒公告，拟投资实施生态智慧产业园四期技改项目，经委托第三方代理机构公开招标，关联方懋达建设中标，合同金额6.69亿元。

金徽酒表示，本次签订《工程施工合同》，目的是开展金徽生态智慧产业园四期技改项目建设，符合长期发展战略，有助增强酿酒生产能力，提升产品质量，更好服务消费者需求，助力公司第三大战略目标达成。

做大做强之心值得肯定。玩味的是，据长江商报，中标方懋达建设持股90%的股东、也是公司法人的李锁银，是金徽酒实控人李明的侄子。公告显示，懋达建设未直接或间接持有金徽酒股份，为公司实控人近亲属控制的企业，属于《上海证券交易所股票上市规则》规定的关联关系。

对此，金徽酒表示，本次关联交易属于公司正常生产经营活动，经公开招标且公示无异议。

话虽如此，可若拉长维度，李锁银和懋达建设并非第一次获得金徽酒的重大项目。如2020年6月，金徽酒曾公告，公司拟与关联方懋达建设签订《工程施工合同》，由其承建金徽酒股份有限公司生产及综合配套中心建设项目（检测与酒体设计中心）工程，合同造价（暂定）1949.83万元。2024年3月，金徽酒公告显示，基于长期发展战略，为提升公司产品陈贮能力，提高产品质量，增强核心竞争力，拟投资实施生产及综合配套智能仓贮中心建设项目，经招标，懋达建设中标，合同金额为3.18亿元。

据深圳报业集团财中社，2017年以来，双方累计8次签约合作，以“偶发性”和中标等形式，合同总额超13亿元。

2024年，金徽酒产能利用率仅59%，库存酒5351千升，占年实际产能的四分之一。存货周转率仅0.23次，存在渠道去库存压力。另一厢，金徽酒还在增加对固定资产等项目投资。2024年公司投资活动现金流出同比大增，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”3.3亿元，在建工程金额由上年末的184万元增至2.4亿元，主要是金徽酒不锈钢雕塑项目、“生产及综合配套智能仓贮中心建设工程”及其他。

当然，质疑隐忧之外，金徽酒取得的进步成绩、价值喜报同样不能忽视。

在年报披露后，多家机构表示看好。如国金证券3月23日研报称，给予公司买入评级。评级理由主要包括：公司优势在于明确且笃定的战略规划与路径、灵活且市场化的管理机制，稳健且务实地推进区域深耕、市场边界延展、用户工程建设等营销规划。2024年结构提升、区域外拓持续兑现，分红率同比增加4个百分点至64%，看好公司经营韧性下稳增长态势。

深入业务端，除了省外收入增速首次高于省内，2025年一季度金徽酒毛利率也达66.81%，较上年有所提高。追其原因，离不开中高端产品收入增长、全国化进程的持续推进。

2024年12月25日，金徽酒公告，亚特集团将增持资金总额从5000万至1亿元，调整为7800万元至1.56亿元。2025年3月21日，董事会会议又审议通过2024年度利润分配议案，拟派发现金股利248,415,527.00元（含税），占全年归属于上市公司股东净利的64.00%，创历史新高。

自上市以来，金徽酒始终坚持高比例现金分红回报投资者，已实施现金分红9次，累计金额达11.68亿元。近三年现金分红分别占归属于上市公司股东净利润的54.30%、60.00%、64.00%。

整体来看，有喜有忧，机遇挑战兼具。与白酒业调整同频，金徽酒正处在爬坡较劲的关键阶段。这个过程宛如大浪淘沙不进则退，尤验战略精准度、实操高效性。

还是那句话，实力业绩是回应一切质疑的良方。从高端化到全国化，2025年的金徽酒会实现哪些破壁？都说寒冬来了练内功、深蹲之后是起跳，主动调低增速预期后，企业会有哪些查漏补缺、基本盘扎实、又能否重拾高增姿态呢？