需求疲软且 OPEC + 增产，原油股怎么看？

美银预计 2025 年布伦特原油价格为 65 美元 / 桶，其中 2025 年下半年假设为 62 美元 / 桶，供应过剩 65 万桶 / 日。

年初至今布伦特油价下跌 16%，原因包括：1）全球贸易冲突引发悲观情绪；2）需求疲软（主要受中国市场拖累）；3）OPEC + 增产。

近期，由于中美达成 90 天关税暂停协议，以及 6 月至 9 月传统驾驶旺季即将到来，市场情绪有所改善。

但美银的全球大宗商品团队仍对原油持看空态度，他们认为 OPEC + 增产是为了：1）重新夺回市场份额；2）帮助降低美国通胀；3）集团主导国（即沙特阿拉伯）的纪律性行动。

中国需求方面，2025 年 4 个月原油需求疲软，1）因炼厂停工，原油加工量同比增长 0.4%；2）受电动汽车和 LNG 卡车影响，成品油需求下降 6.0%。美银预计中国原油需求增长为 - 1%（2024 年为 - 1%）。

2025 年 首4 个月中国天然气需求 - 1.3%，LNG 进口 - 23% 。2025 年 首4 个月，中国天然气市场也面临来自居民（暖冬导致供暖需求低）和工业部门的压力，同比增长 - 1.3%。供应端，国内天然气产量（同比 + 5.2%）和管道气进口（同比 + 10.8%）保持强劲势头；而 LNG 进口下降 22.5%，成为所有气源中受影响最大的部分。

展望未来，鉴于宏观不确定性（2024 年为 + 8.3%）、贸易冲突及刺激政策有限，美银预计中国天然气需求增长仅为 + 2.5%。

此外，随着市场动态宽松，国内天然气业务可能面临天然气均价下跌的压力。尽管中国石油一季度业绩因税下降和天然气销售增长 4.2% 而超预期，但美银认为许多因素是一次性的，因此维持 2025 财年净利润预期 1350 亿元（同比 - 18%）。

近期催化剂：青睐中石油的盈利韧性

国家统计局数据显示，中国油气工业利润同比恶化，勘探与生产 - 8%，化工 - 18%，天然气 - 10%，炼油亏损扩大至 36 亿元。随着油价环比下跌以及化工板块持续疲软，美银预计中石油和中石化 2025 年二季度盈利均将环比下降。

但鉴于中石油天然气业务盈利占比同比提升，且股息率高达 6%，并可能在 6 月 5 日年度股东大会批准后进行股票回购，美银认为其中石油盈利更具韧性。

同时，中石油在降低油气综合成本方面取得有效进展，措施包括：1）加速四川盆地和新疆油田的低成本生产；2）部署先进技术（如提高采收率和泡沫压裂）；3）增加天然气比例。

中石油目前油气当量综合成本为 39 美元 / 桶，原油成本为 50 美元 / 桶（目标为 45 美元 / 桶），天然气成本为 0.71 元 / 立方米。对于中石化，美银也看到其在 2025 年一季度降低成本的努力，化工综合成本同比下降 13%，勘探开发板块提升成本下降 5%。美银维持对中国油气股的目标价不变，中石油 H 股为 6.8 港元，中石化 H 股为 4.7 港元。

自 4 月深度下跌以来石油股反弹

5 月，中国石油股股价在 4 月大幅回调后环比反弹，接近 2025 年年初至今的高点。从中石油 H 股 4 月低点以来，已上涨 33%，中石化 H 股 + 9%，中海油 H 股 + 19%，而布伦特原油仅上涨 5%。

美银认为近期表现主要受以下因素支撑：1）中美达成 90 天关税暂停后，石油巨头重新估值且市场情绪改善；2）投资者希望在 6 月前享受 2024 财年末期股息的良好切入点；3）卖空投资者通过买入股票平仓获利。

特别是对于中石油，美银预计 6 月 5 日年度股东大会批准后的股票回购也推动了其股价。

图表 1：2025 年年初至今中国主要石油公司 H 股走势与 4 月最低价格相比，中石油 + 33%，中石化 + 9%，中海油 + 19%

图表 2：2025 年年初至今中国主要石油公司 A 股走势与 4 月最低价格相比，中石油 + 18%，中石化 + 7%，中海油 + 14%

（1）中国石油股份H股

美银对其 6.80 港元 / 股的目标价基于分部加总估值法（SoTP）。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法（DCF）来反映油气资产的预计现金流状况（本质上具有超过 30 年的长寿命），基于 10% 的加权平均资本成本（WACC）、70 美元 / 桶的长期油价和 3% 的通胀假设。美银对现金流折现（DCF）应用 40% 的折扣，以反映中石油丰富的储量基础，其中致密油和煤层气占比 32%（而最接近的同行仅为 9%），这类资源开发难度更大且生产成本更高。对于炼油、化工和营销业务，美银使用 4.5 倍的企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），与同行估值一致。对于天然气销售（原管道业务），美银同样使用 4.5 倍 EV/EBITDA，因为中石油已连续产生正盈利和现金流。

目标价上行风险包括：1）油价复苏更强；2）中国政府上调天然气价格以激励国内生产和进口。

目标价下行风险包括：1）油价复苏较弱；2）中国政府下调天然气价格以刺激需求。

（2）中国石油股份 A 股

美银 9.50 元人民币 / 股的目标价是通过对 H 股目标价 6.80 港元应用 48% 的 A-H 股溢价（滚动 12 个月平均）得出的。美银的 H 股目标价基于分部加总估值法（SoTP）。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法（DCF）来反映油气资产的预计现金流状况（本质上具有超过 30 年的长寿命），基于 10% 的加权平均资本成本（WACC）、70 美元 / 桶的长期油价和 3% 的通胀假设。美银对现金流折现（DCF）应用 40% 的折扣，以反映中石油丰富的储量基础，其中致密油和煤层气占比 32%（而最接近的同行仅为 9%），这类资源开发难度更大且生产成本更高。对于炼油、化工和营销业务，美银使用 4.5 倍的企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），与同行估值一致。对于天然气销售（原管道业务），美银同样使用 4.5 倍 EV/EBITDA，因为中石油已连续产生正盈利和现金流。

目标价上行风险包括：1）油价涨幅更大；2）中国政府上调天然气价格以激励国内生产和进口。

目标价下行风险包括：1）油价下跌；2）中国政府下调天然气价格以刺激需求。

（3）中国石油化工股份H股

美银 4.70 港元 / 股的目标价基于分部加总估值法（SoTP）。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法（DCF）来反映油气资产的预计现金流状况（本质上具有超过 30 年的长寿命），基于 10% 的加权平均资本成本（WACC）、70 美元 / 桶的长期油价。美银对下游业务使用 2025 财年 4.5 倍的企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数，这与国内同行估值一致，但鉴于投资者对中国成品油市场管制性质的担忧，处于全球同行估值区间的低端。

目标价下行风险包括：1）油气价格持续下跌；2）中国政府为刺激下游需求的天然气政策；3）中国勘探开发领域的开放（目前为寡头垄断市场）；4）对民营炼厂的放松管制。

（4）中国石化 A 股

美银 6.80 元人民币 / 股的目标价是通过对 H 股目标价 4.70 港元应用 53% 的 A-H 股溢价（滚动 12 个月平均）得出的。美银的 H 股估值基于分部加总估值法（SoTP）。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法（DCF）来反映油气资产的预计现金流状况（本质上具有超过 30 年的长寿命），基于 10% 的加权平均资本成本（WACC）、70 美元 / 桶的长期油价。美银对下游业务使用 4.5 倍的 2025 财年企业价值 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数，这与国内同行估值一致，但鉴于投资者对中国成品油市场管制性质的担忧，处于全球同行估值区间的低端。

目标价下行风险包括：1）油气价格下跌；2）中国政府下调天然气价格以刺激需求；3）中国勘探开发领域的开放（目前为寡头垄断市场）；4）对民营炼厂的放松管制。

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