恒大吹哨人，被收拾惨了

2012年，一家独立研究机构公开发声：恒大存在严重财务风险。

他们拿出一份57页的分析报告，数据详实，观点明确，直指问题核心。

话音未落，风暴就来了。

多家国际大行迅速反击，指责其“缺乏基本常识”。

靠专业吃饭的人，被质疑不懂行，生存空间瞬间被压缩。

恒大将他们告上法庭。一场官司打了四年，几百万诉讼费打了水漂，最后还输了。

香港法院认定其“散布虚假信息”，判决五年内不得从事相关业务，外加160万港元罚款，被清算得体无完肤。

恒大“吹哨人”

2023年9月28日，一则公告在港交所挂出，字数不多，却分量极重。

中国恒大集团宣布，公司执行董事、董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被有关部门依法采取强制措施。

这一天，外界流传已久的“恒大出事”终于被坐实，连续两个月的市场揣测，至此有了确凿答案。

随后，更多细节被陆续披露。据多方公开渠道交叉印证，恒大目前的总负债已超过2.4万亿元人民币。

这不是十几年高速扩张、财务失控共同堆叠的结果。债务体量之大，已非任何单一银行或政府部门能轻易接盘。

但这场注定载入史册的暴雷，并非无人预警。

早在2012年，就有人发出过清晰的警告。

他是一个美国人，安德鲁·莱福特。

当年6月12日，他代表香橼研究公司（Citron Research）发布了一份长达57页的报告，内容指向明确，标题直指“恒大地产集团”。

在报告中，他列出了恒大隐藏债务、财报操控、现金流吃紧等多个关键问题，最终结论十分鲜明：恒大已资不抵债，破产只是时间问题。

这份报告甫一面世，立刻引发轩然大波。

然而，舆论走向并不站在他这边。全球多家大投行迅速发表声明，称香橼“缺乏基本判断力”。

专业圈子的冷嘲热讽接踵而至，甚至有人质疑他“别有用心”，是靠攻击企业炒作名声。

很快，恒大方面提起诉讼，案件在香港持续拉锯四年。

最终，法院裁定香橼“散播虚假信息”，判罚五年内不得涉足本地市场，并处罚款160万港元。

从司法层面看，香橼输了；但从事实演变看，他们赢了。

香橼的盈利模式并不复杂：寻找财务黑洞，撰写研究报告，同时建立空头头寸。

报告发布，市场恐慌，股价下跌，他们从中获取收益。这种模式天然充满争议。

一方面，一些不负责任的机构确实滥用这一机制，以讹传讹、恶意打压企业；另一方面，即便报告属实，也会直接损害上市公司与投资者的利益，招来怨声载道。

而香橼做空恒大的这一仗，不同于恶意炒作。

他们没有线人，没有独家渠道，所有结论，皆出自公开资料。

他们查的是财报、审计、新闻稿，问的是最基础的问题：钱从哪来？利润怎么算？债是怎么还的？

在中国地产的黄金时代，资本如潮水涌入，市场沉醉于高周转、快盈利的神话。

香橼的质疑，显得格格不入；他们的报告，在当时被视作无稽之谈。

可当年被嘲笑为“外行”的推论，十三年后却句句应验。

报告核心内容

我们常说“事出反常必有因”，那恒大的“反常”到底反在哪儿？

香橼当年那份报告，虽然如今已在其官网下架，但在网络各地依然可以找到原文。

在这份长达57页的分析中，作者对恒大的财务系统、经营策略、项目执行乃至高层背景进行了深入解剖。

我们从中挑出五大核心问题，每一个都直指要害，值得细读。

第一部分：财报造假，财务异常频出。

香橼称之为“欺诈性会计报表掩盖下的资不抵债负债表”。他们对恒大2006年起所有财报进行细致比对，采取类似刑侦审计的方式，逐条核算。最终结论是明确的：恒大在多个财务口径上存在操纵行为。包括利润虚增、成本隐匿、债务弱化等。这不仅是夸大经营成果的问题，更意味着企业真实资产状况与对外呈现存在巨大落差——一切“繁荣”，很可能是粉饰出来的幻象。

第二部分：土地获取存疑，地方关系复杂。

这一节聚焦恒大拿地过程的异常：通过行贿获得廉价土地、闲置土地率高、资金流动性紧张。这不是空穴来风，报告引用了详实的购地数据和项目实地调查，具体分析了七个项目：包括沈阳、江苏启东、成都、眉山、鄂州等地的多个地产项目。在这些项目中，香橼发现了大量拆迁矛盾、烂尾风险、维权冲突及收益低下问题。结论是明确的：恒大拿地不是以长期盈利为目标，而更像是一种激进的、短期套现的土地扩张策略。

第三部分：七大危机信号，预示企业将崩。
这一部分可以说是报告的核心。香橼列出恒大的七个“危机爆发点”：

1. 购房者现金回款远低于行业平均；
2. 债务扩张速度失控；
3. 流动资金接近枯竭；
4. 预售收入数据存在造假嫌疑；
5. 多个项目明知无利仍强行启动，只为制造销售假象；
6. 江苏丹阳等地存在营收虚报行为；
7. 多家媒体披露恒大流动性危机已经全面显现。
   这些迹象，在当时也许还只是“苗头”，但十三年后回看，几乎每一条都一语成谶。

第四部分：高层诚信存疑，许家印履历造假。

香橼对恒大董事局主席许家印进行了背景核查，发现他对外宣称的博士头衔、教授身份多数属伪造。所谓的“美国西阿拉巴马州立大学博士学位”，被证实为“网上购买”；所谓“武汉科技大学教授”一职，学校从未安排他给学生上过任何一节课。香橼据此指出：一个连个人履历都不诚实的董事长，其公司财务数据与战略判断的可信度必然要打折。

第五部分：主业之外大量烧钱项目，无商业逻辑。

香橼用了一个词：“Pet Projects”。意思是企业花大钱做自己感兴趣但无回报的项目。恒大的“宠物项目”非常多：足球队、排球队、足球学校、影视公司、音乐制作、歌舞团，甚至还涉及艺人经纪等。香橼从经济学角度分析，这些项目长期亏损，不仅没有带来收益，反而侵蚀了公司现金流，甚至可能成为洗钱或资金转移的渠道。企业偏离主业，盲目扩张，最终让核心资产失血，自毁基本盘。

整份报告最后得出结论：恒大不是“可能”资不抵债，而是已经深陷泥潭，破产只是时间早晚。

恒大靠什么掩盖

2012年6月12日，香橼发布那份57页的做空报告，恒大的股价几乎瞬间崩盘。

盘中最大跌幅接近20%，市值蒸发数百亿港元，资本市场一片哗然。

消息引发轩然大波，恒大紧急启动危机应对机制，当日下午1点半，召开投资者电话会议，董事局主席许家印亲自上阵，临场答疑、安抚市场，试图稳住军心。

从那天起，恒大的命运，开始多了一层暗涌。但在当时，这一波冲击却被压了下去。

几日内，恒大股价企稳回升，重拾部分跌幅。

看似“惊险一过”，但背后，其实是一次“全阵营救火”。

花旗、德意志、摩根大通等九大国际投行纷纷发声，指责香橼报告“缺乏常识”“证据不足”“调查粗糙”。

这些金融巨头联手背书，一方面保护自己客户的账面资产，另一方面也在力保恒大这棵“摇钱树”不被轻易推倒。

而恒大方面，则迅速采取法律行动。

7月初，时任恒大执行董事兼副总裁赖立新，带队前往香港警务处，提交律师意见，控诉香橼恶意攻击，意图扰乱市场。

两年后，香港证监会正式出手。

2014年12月，他们对香橼创始人安德鲁·莱福特提起诉讼，指其在报告发布前卖空恒大股票共计410万股，随后再通过做空报告制造恐慌，误导市场，获取160万港元利润。

这是香港证券监管史上第一次对“做空者本人”提起法律诉讼。

2016年，判决出炉。

莱福特败诉，被认定散布虚假信息、扰乱市场秩序。

处罚不仅包括160万港元罚款，更直接禁止其在香港从事任何证券相关活动。

这场跨国“吹哨行动”，最终以失败收场。

香橼被打掉锋芒，宣布不再发布做空报告，转型做多。

但问题来了：香橼真的错了吗？

从恒大被全面调查、债务爆雷、财务造假浮出水面，再到许家印本人遭遇强制措施，一切都在反证香橼当年的报告并非臆测，而是建立在数据分析、财务常识与行业逻辑之上的预警。

真正有问题的，并非提出质疑的人，而是那些不愿面对质疑的系统——其中，就包括了那个为恒大提供十五年财务“合规证明”的名字：普华永道。

曾几何时，普华永道四个字，代表的是专业、严谨与可信。

可恒大的暴雷，却彻底撕开了这块金字招牌的外壳。

2023年，监管部门出手。普华永道被处以人民币4.41亿元罚款，并受到严厉行政处罚。

这不是一次象征性的惩戒，而是实质性、系统性问责。

那么，普华永道到底做错了什么？

首先是审计过程中的实地调查，几乎流于形式。

恒大地产项目中约88%的记录，与实际交付情况不符。

也就是说，大部分项目在账面上“符合交房条件”，实地却连竣工都谈不上。

更离谱的是，有些楼盘在“审计报告”中已经盖章“完工”，但监管机构现场核查时，那里仍然是一片荒地，毫无施工迹象。

其次，恒大明确标注“不可接触”的项目，普华永道就自动规避；需要走访的项目，变成“内部协调”；不配合的业主，压根不纳入样本范围。

交楼清单作为重大财务确认材料，其核验流程本应极其严密。

但普华永道在核查过程中，忽略了时间错位的关键细节——大量业主的签字日期晚于财报结算日，换句话说，这些“收入”根本不应被确认，但它们却堂而皇之地出现在恒大的账本里，最后再被打印进年度审计报告里，盖上“无保留意见”的章。

而且复核人员没有重新走访项目现场，仅凭走访人员的“口头反馈”出具正式审计结论。

文件流程一应齐全，唯独缺了对真相的追问。

更关键的是，恒大这些年累计支付给普华永道的审计及非审计费用高达3亿元。

2019年与2020年，恒大两年虚增收入高达5641亿元，虚构利润920亿元。这些数字，是在普华永道出具的“没有任何保留意见”的报告中出现的。

这是一次系统性的欺骗，影响了市场判断、扰乱了监管节奏、伤害了无数投资者与购房者的基本信任。

这些问题，普华永道不可能毫无察觉。

他们当然知道流程哪一环有问题，也知道哪些项目风险极高。

但他们选择闭口不言。

最终，监管机构给出了答案。

而普华永道的代价是：4.41亿罚款、业务停摆、品牌受损、广州撤所、全球舆论哗然。

这个结局，他们早该预料到。

可惜，他们赌错了——赌恒大不会倒，赌舆论不会查，赌监管不会真动手。

参考资料：
11年前香橼预测“恒大结局己注定”，列“五宗罪”和“七危机”财联社透过名”与实”分离表象识别真实竞争情报行为场景以香橼公司做空恒大地产报告为例 陈峰