流动性月报｜9月资金中枢下行斜率或放缓

8月复盘：资金中枢下行至年内新低

资金中枢进一步下行至年内低位。8月各期限资金利率中枢均下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较7月下行4bp、3bp、4bp，DR007偏离政策利率幅度由7月的12bp再度收窄4bp至8bp，虽然仍然位于历史同期的相对高位，但已进一步下行至年内新低。此外，8月DR007运行在“政策利率+10bp”下方的天数进一步增加，占比上升18个百分点至62%，DR001运行在政策利率下方的天数比例也提升10个百分点至71%。

同比、环比对比来看，8月央行净投放力度不算大。其实对比年内、以及历年8月央行资金投放力度来看，今年8月央行资金投放力度并不算太大。8月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金5466亿，与今年1月18783亿、8539亿的净投放规模相比并不算高；与低于2020年8月的6500亿和2023年8月的11720亿。

逆回购“精准有效”，中长期资金投放或已满足银行需求。6-8月同业存单到期规模均位于年内及历史同期高位，但期间同业存单净融资规模均为负、且位于历史同期低位。不过期间同业存单收益率并未明显走高，1Y同业存单收益率从1.7%下行至1.61%一线。原因可能在于6-8月央行通过MLF+买断式逆回购投放中长期资金规模为今年3月以来相对高位，已满足银行中长期资金需求；而逆回购投放虽然量不算大，但依然在税期、月末精准投放平抑资金面波动，故银行或没有强烈的意愿提价发存单、主动负债压力较小。

9月展望：资金面可能持稳8月

从政策态度角度评估，央行后续应该不会收紧资金面。其一在于，央行在2024年Q1-Q4货政报告中均提及“资金空转”相关表述，在近三次货政例会中也提及“防范资金空转”，但期间资金利率也并未持续上行。近两年“防空转”或已逐渐演变为政策常规表述，重提“防空转”并不意味着一季度的主动收紧资金要重演。其二在于，若更进一步只对比货币政策执行报告的边际变化，央行分别在23Q1、24Q的货政报告中明确提及“资金空转”，但在前一季度的货政报告中并没有相关措辞。以报告发布时间为起点，观察其后一个季度内资金利率走势，并未出现反转上行的情况。其三在于，统计2017年以来1-8月央行逆回购、MLF净投放规模以及降准幅度来看，今年1-8月央行通过逆回购和MLF向净投放资远远高于2017年以来同期规模，且降准力度也不算低。央行对市场的呵护意味较强。

不过横向对比其他指标来看，当前资金利率已经位于相对低位。对比资金利率与信用周期、基本面、其他金融资产等维度相关的指标，观察以上指标2025年以来所处分位值，Shibor 3M、DR007位于0%分位，同样位于低位的还包括企业中长贷增速、水泥价格指数，而其余指标分位值均位于30%以上，社融存量指标、上证综指已经高达100%。拉长时间至2022年以来及2019年以来，资金利率同样接近0%低位。

总体来看，9月资金面的有利因素在于，其一是当前央行态度仍然中性偏暖，虽然在二季度货币政策执行报告中提及“资金防空转”，但近期此表述可能已成为常规表述、且历史上在货政报告中提及相关表述后资金利率也并未上行；其二是9月为季末财政支出时间点，叠加政府债净融资规模下降，流动性缺口收窄。但资金利率能否再下台阶？我们认为其下行斜率可能逐步放缓，其一是横向对比不同指标所处分位值来看，资金利率已经来到年内、以及2019年以来的相对低位；其二是目前银行间似乎并不紧缺资金，足量的中长期资金投放以及精准的逆回购操作使得银行间流动性合理充裕，央行现阶段或许也没有动力进一步放松资金。9月虽是传统信贷大月，但在当前信贷表现相对羸弱的阶段，其对资金面的扰动或许有限，9月资金中枢可能较8月总体持稳、或仅小幅下行。

风险提示：政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。

正文

【8月复盘：资金中枢下行至年内新低】

资金中枢进一步下行至年内低位。8月各期限资金利率中枢均下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别较7月下行4bp、3bp、4bp至1.35%、1.48%、1.53%，R001、R007、R014运行中枢也分别下行5bp、5bp、4bp至1.4%、1.5%、1.54%。月内DR001多数时候均运行在1.31%一线、波动较小，仅在税期前后出现上行走势。此外，DR007偏离政策利率幅度由7月的12bp再度收窄4bp至8bp，虽然仍然位于历史同期的相对高位，但已进一步下行至年内新低。

DR007运行在“政策利率+10bp”的天数进一步变多。8月DR007运行在“政策利率+10bp”下方的天数进一步增加，占比上升18个百分点至62%，仅在月末和税期阶段性走高至1.52%附近。DR001运行在政策利率下方的天数比例也提升10个百分点至71%。

长短端同业存单收益率走势小幅分化，R-DR利差依然是历史同期新低。8月6M及以上同业存单收益率较7月小幅走高，6M、9M、1Y同业存单收益率均值分别上行1bp、2bp、2bp至1.61%、1.64%、1.69%，1M、3M则下行5bp、1bp至1.48%、1.54%。R-DR利差方面，8月各类资金利率均下行，R系列下行幅度相对更大，因此R007-DR007利差较7月的3bp进一步收窄至2bp，R001-DR001利差也由5bp小幅收窄至4bp，均位于2019年以来同期新低。

同比、环比对比来看，8月央行净投放力度不算大。其实对比年内、以及历年8月央行资金投放力度来看，今年8月央行资金投放力度并不算太大。8月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金5466亿，与今年1月18783亿、8539亿的净投放规模相比并不算高；与历史同期8月相比，也低于2020年8月的6500亿、以及2023年8月的11720亿。

逆回购“精准有效”，中长期资金投放或已满足银行需求。6-8月同业存单到期规模均位于年内及历史同期高位，但期间同业存单净融资规模均为负、且位于历史同期低位。不过期间同业存单收益率并未明显走高，1Y同业存单收益率从1.7%下行至1.61%一线。原因可能在于6-8月央行通过MLF+买断式逆回购投放中长期资金规模为今年3月以来相对高位，已满足银行中长期资金需求；而逆回购投放虽然量不算大，但依然在税期、月末精准投放平抑资金面波动，故银行或没有强烈的意愿提价发存单、主动负债压力较小。

【9月展望：资金面可能持稳8月】

“资金防空转”表述下市场降息预期减弱。8月15日央行公布二季度货币政策执行报告，其中提到“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。一季度货币政策执行报告中并未提及“防范资金空转”，在此背景下，市场担忧后续央行可能收紧资金面，或短期内不再降息。从我们跟踪的货币松紧预期指数来看，近一周指数分位值明显上升。

从政策态度角度评估，央行后续应该不会收紧资金面。其一在于，央行在2024年Q1-Q4的货币政策执行报告中均提及“资金空转”相关表述，在24Q4、25Q1、25Q2的货币政策例会中也提及“防范资金空转”，但期间资金利率也并未持续上行。近两年“防空转”或已逐渐演变为政策常规表述，重提“防空转”并不意味着一季度的主动收紧资金要重演。

其二在于，若更进一步只对比货币政策执行报告的边际变化，央行分别在23Q1（2023年5月16日发布）、24Q1（2024年5月10日发布）、25Q2（2025年8月15日发布）的货币政策执行报告中明确提及“资金空转”，但在前一季度的货政报告中并没有相关措辞。以报告发布时间为起点，观察其后一个季度内资金利率走势，并未出现反转上行的情况。

其三在于，统计2017年以来1-8月央行逆回购、MLF净投放规模以及降准幅度来看，今年1-8月央行通过逆回购和MLF向市场净投放资金2.08万亿，远远高于2017年以来同期规模，且降准力度也并不算低。从资金投放角度来看，央行对市场的呵护意味较强。

横向对比其他指标来看，当前资金利率已经位于相对低位。当前资金利率的绝对位置已经位于年内新低位，我们再对比资金利率与其他指标的相对位置，选取与信用周期、基本面、其他金融资产等维度相关的指标，包括社融存量增速、企业中长贷增速、PMI、建材综合指数、上证指数、10Y国债收益率等。对比以上指标2025年以来所处分位值，Shibor 3M、DR007位于0%分位，同样位于低位的还包括企业中长贷增速、水泥价格指数，而其余指标分位值均位于30%以上，社融存量指标、上证综指已经高达100%；再对比2022年及2019年以来以上指标所处分位值，资金利率同样接近0%低位。

流动性缺口方面，9月政府债净融资压力环比下降。按照发行计划，9月将发行一般国债6只、超长特国4只、储蓄国债2只、贴现国债8只；按照今年以来对应期限国债发行规模估计，预计8月将发行国债1.39万亿、净融资规模约6274亿，较8月的8489亿小幅回落。地方债方面，截止9月1日，已经公布9月发行计划的地方债规模合计7771亿，其中新增一般债695亿、新增专项债4601亿、再融资债2475亿。若按此计划规模估计，9月地方债净融资规模约为3712亿、较8月的4801亿略有降低。两者合计，9月政府债净融资规模约为9987亿，较8月的1.33万亿回落。

季末财政支出，9月流动性缺口收窄。其他流动性缺口方面，从过去五年季节性规律来看：①过去五年9月政府存款变动均值约为-3931亿，季末财政支出力度通常较大，对资金面形成支撑；②过去五年9月货币发行变动均值为2518亿，从季节性均值来看对资金面消耗较大；③缴准方面，我们预计9月缴准基数环比上升约3万亿，法定存准金的变动为1888亿，存款准备金的增加对流动性也形成一定消耗。因此，虽然9月货币发行、缴准对资金面有一定扰动，但是季末财政支出对流动性形成补充，叠加政府债净融资规模环比回落，9月流动性缺口可能较8月明显下降至450亿左右。若纳入考虑9月将到期的3000亿MLF、13000亿买断式逆回购、1200亿国库现金定存，9月流动性缺口为1.77万亿；假设央行对以上货币工具到期进行等额续作，估算9月超储率约为1.23%。

总体来看，9月资金面的有利因素在于，其一是当前央行态度仍然中性偏暖，虽然在二季度货币政策执行报告中提及“资金防空转”，但近期此表述可能已成为常规表述、且历史上在货政报告中提及相关表述后资金利率也并未上行；其二是9月是季末财政支出时间点，叠加政府债净融资规模下降，流动性缺口收窄。但资金利率能否再下台阶？我们认为其下行斜率可能逐步放缓，其一是横向对比不同指标所处分位值来看，资金利率已经来到年内、以及2019年以来的相对低位；其二是且目前银行间似乎并不紧缺资金，足量的中长期资金投放以及精准的逆回购操作使得银行间流动性合理充裕，央行现阶段或许也没有动力进一步放松资金。9月是传统信贷大月，但在当前信贷表现相对羸弱的阶段，其对资金面的扰动或许有限，9月资金中枢可能较8月总体持稳、或仅小幅下行。

风险提示

政府债发行受多方面因素影响。国债发行规模根据历史均值测算，届时实际发行规模可能和预测值存在差异；地方债发行规模、发行进度也受到地方政府发行意愿、财政政策等多方因素影响，可能和预测值存在差异。

历史经验不完全适用。债市情况复杂多变，根据历史经验统计出的数据可能不适用于当下市场环境。

政策超预期。央行货币政策态度可能出现超预期、无法预测的波动。

海外市场波动。近期关税政策扰动较大，可能对人民币汇率、美元指数等相关因素造成难以预测的影响。