软饮新王东鹏的高增长步伐，暂时还停不下来

有效的产权结构及储备，是东鹏持续增长的推进器。

文丨胡昊

品牌和渠道，无疑就是驱动软饮类公司（甚至整个快消品领域参与者）持续增长的决定性要素。

如果还要在两者中做进一步的选择，大概率，新兴公司的崛起会更在意对品牌势能的建设，成熟公司的增长则更需要渠道资源的推力，而越过山丘后，那些伟大的消费公司的持续增长往往又会回到品牌与文化的勾兑及传播上（例如可口可乐）。

从这一视角来看现阶段国内的饮料公司或品牌，新兴公司的代表仍就是几年前的元气森林，但现如今其已经难以掀起行业水花；而包括农夫山泉、华润饮料、康师傅饮料、统一饮料等成熟公司也正面临增长停滞的局面，他们现在基本都在与通胀率较劲。

造成这一局面的一个重要因素是，2024 年中国现制茶饮市场的规模已超过 6000 亿元，同时实现了超 20% 的增长，这种饮料消费行为及市场结构的变化给传统软饮行业参与者带来了不可抗式的冲击力，这类新势力正在分食这一市场蛋糕。

同样是成熟公司的东鹏饮料却展现出了截然相反的免疫力表现情况和增长态势，2024 年其营收和利润增速分别达到 40% 和 70% 的水平，这不仅高于整体软饮行业和能量饮料市场的增速，同时也优于现制茶饮行业和头部蜜雪冰城的增长情况，这种增长结果其实也让市场感到疑惑。

再叠加，东鹏较为明显的家族式股权结构、历年来较大的现金股利和股票股利、大股东频频减持套现、短期借款出现大幅增长、以及现如今的奔赴港股二次 IPO 等属性和行为，让市场对其质疑声不断且有愈演愈烈之势。

这些疑惑和质疑的绝大部分其实都可以归结到一个底层问题上，那就是东鹏还能够持续增长多久？

分析及预判一家成熟软饮公司增长问题的难点在于，我们很难通过量化分析工具来度量其渠道要素未来可能的变化情况和其背后的驱动逻辑，如果缺少了这一逻辑推理链条，那么我们也就容易被各类信息切片所影响进而放大情绪判断的因素。

所以，这篇文章将会试着引入产权分析工具来尽可能构建这一逻辑链条，以此来分析上述关于东鹏的增长问题。

从分析结果来看：

一是东鹏目前的产权结构具备很高的有效性；

二是东鹏产权结构的持续释放空间还比较充足；

三是在这样的产权结构和渠道便利下，东鹏第二曲线的增长有很高比例能够搭便车。

所以，至少从业务层面来看，东鹏的持续增长具备量化逻辑上的解释力。

工具：用产权结构来度量渠道激励程度

产权理论，是制度经济学开创者诺斯对新古典经济学的补充分析工具。

其核心是有效的产权结构会对增长起到重要作用，因为产权的基本功能与资源配置的效率有关，有效的资源配置会使系统具有激励机制，从而降低系统运转的费用，使参与者的实际收益贴近预期收益。

换言之，产权结构就是一条产业链或价值链上的利益分配结构，有效的利益分配结构能够尽可能减少一个行业或一家公司遭受到的内外部冲击，从而在市场边际的条件内尽可能实现持续增长。

而软饮行业 / 公司就是一个非常适用于产权理论来分析其渠道增长要素的应用对象，因为 “强渠道、高周转、充沛现金流” 依次是这个行业的核心考核绩效，而有效的产权结构就是决定渠道能力和潜力的内置激励和驱动因素。

另外，软饮行业由于进入门槛低的原因，其行业具有分区域性的、动态竞争的复杂敏感特性，意味着有效的产权结构也需要根据外部环境的变化而适时调整，否则，有效的产权结构很快就有可能变为无效的产权结构，导致增长停滞或萎缩。

借用这一分析工具，我们可以将不同时期品牌商和渠道环节的各自产权比例通过品牌商 / 产品的营收和对应市场的零售额进行确认，以此来大致还原一段时期内某个公司的产权结构的前后变化以及判断其是否具备有效性，从中来提炼其商业策略和增长逻辑。

为了尽可能避免由不同调研市场机构所带来的统计数据差异，文章所还原的产权结构数据均来自 Frost & Sullivan 于 2019 年和 2024 年的统计数据或经计算处理后的数据，重点展现的是前后变化情况。

需要注意的是，在 Frost & Sullivan 所给定的统计数据中，2019 年数据直接给出了按零售额计算的市场份额（单位：元）情况，但在 2024 年数据中给出的是按销售量计算的市场份额（单位：升）情况，这意味着我们需要通过测算对应公司或产品的升均价格来统一转换至按零售额计算的结果。

如果以华彬红牛 24 元 /L 和东鹏特饮 10 元 /L 的升均价格来做推算，2024 年华彬红牛和东鹏特饮的市场规模为 396 亿元和 301 亿元。

同时，2019 年的市场份额数据对应的是整体功能饮料市场，而 2024 年的市场数据针对的是更细分的能量饮料市场，但由于 2019 年无论是东鹏还是华彬，其能量饮料占比营收均超过 90%，这里也就做简化处理，不再进一步拆分各品类细节。

有效的产权结构和失效的产权结构

数据显示，2019 年东鹏整体的收入为 42 亿元，对应的市场零售额为 75 亿元，表明这一时期东鹏与渠道环节的产权结构为 56:44，东鹏将其产品价值链上的 33 亿元分给了渠道；

2024 年东鹏特饮销售收入为 133 亿元，对应的市场规模为 301 亿元，其产权结构调转为 44:56，这一年东鹏分给了渠道 168 亿元的产权价值。

作为对比，2019 年华彬功能饮料的收入为 236 亿元，对应的市场规模为 320 亿元，其产权结构为 74:26，对应的渠道价值链为 84 亿元；

2024 年华彬红牛的收入为 216 亿元，其市场规模为 396 亿元，产权结构变为 55:45，渠道分得的产权价值为 178 亿元。

这一对比数据能够比较直接地反映出两者过去 6 年来的大致发展情况：

相较于华彬，这些年东鹏一直给了渠道环节更大比例的产权分配和激励，这是帮助其从 2019 年的 1200 余家经销商和约百万个终端门店快速发展为 2024 年的超 3000 家经销商和近 400 万个终端门店规模的必要条件；

在东鹏高速增长的过程中，其只让渡了 12% 的产权给渠道，但在这 6 年时间里，华彬却分给了渠道 19% 的产权，而这也才勉强使其收入止跌，虽然东鹏只释放了更少的产权，但其带来的增长效果远优于华彬，表明东鹏本身的产权结构会更加有效；

从绝对值来看，虽然 2024 年华彬渠道 178 亿元的产权要高于东鹏的 168 亿元，但从增量来看，相比于 2019 年 33 亿元的渠道产权，如今东鹏渠道产权净增加了 135 亿元，而华彬的渠道产权只净增了 94 亿元，这是两种增长势能带来的增量差异，东鹏和渠道实现了双双高速增长，而华彬只是在低增速发展进程中让利给渠道增长；

这与两者的市场定位差异存在紧密关系，东鹏产品定位大众消费市场，其渠道切入点为低线城市，这背后就是巨大的发展潜力，相对而言，华彬的高价和高线城市定位就意味着较为有限的发展空间，除了以打造新品牌的方式进入大众市场之外，华彬很难通过直接降价的方式扩充其增长空间，因为渠道的产权价值会被压缩，这对其维护渠道资源会构成很大挑战。

通过上述产权结构的视角来度量东鹏和华彬的发展可以感受到，其实华彬与渠道的合作关系并不那么紧密，由于官司问题以及发展空间受限问题，华彬红牛过去 6 年的 CAGR 仅为 3.6%，显著低于整个能量饮料市场的 7.7% 增速，导致其不得不以出让产权的方式来维系渠道体系，同时自身需要承受收入下降的结果。

而东鹏的情况则恰恰相反，品牌商与渠道商互相实现高倍速增长（两者均实现了 3 倍的增长），从而吸引到了更广泛渠道合作伙伴，这一发展势能也就意味着东鹏与其渠道已经形成了一个利益共同体（或利益联盟），双方有很深的信任基础和利益关系，一般的内部市场竞争很难动摇两者的联盟关系。

可见，东鹏过去能够长期实现高增长的主要因素包括，一来搭建了一个有很强吸引力的产权结构，二来品牌和市场定位瞄准的是规模发展空间充沛的大众消费市场，三来就是通过逐步让利产权的方式实现了自身与渠道的双双增长，从而不断夯实 “品牌 + 渠道” 利益共同体的联盟关系。

通过产权分析工具，我们基本可以了解到东鹏长期增长的要素和驱动因素，那么站在现在这一时点，我们就需要开始讨论这篇文章的核心议题——东鹏还能否持续实现高增长？

接下来可以从 3 个维度来拆解这个问题，一是其所属赛道的市场空间是否能够维持稳增长态势，二是东鹏是否具备持续让利渠道产权的结构空间，三是其第二曲线的发展态势及可能的走向。

东鹏的增长更多来自对增量市场/渠道的把握

所谓 “打败你的往往不是同业竞争，而是跨行打劫”。

正如前文所提及的，目前软饮市场面临的最大挑战其实来自于现制茶饮行业的扩张和增长，这种跨行业 / 跨消费行为所带来的非对称性竞争类似于不可抗力般存在，其会对软饮市场里的包装水、即饮茶、碳酸饮料、以及果汁类饮品等细分市场构成明显冲击，这一结果已经在包括农夫山泉、华润饮料、康师傅和统一等公司报表中有明显体现。

但，现制茶饮可能对功能饮料市场难以构成显著冲击，原因无非就是场景、便利性、功能性的限制圈定因素，这一壁垒为功能饮料市场未来的稳定发展提供了较高的可能性。

换言之，有限的外来挑战者稳定了功能饮料行业β的波动率，这对这一市场的所有参与者提供了稳定的发展环境。

进一步，在这样一个比较稳态的市场环境下，该市场运行机制基本不会出现很大变化，各类参与者基本还是会按照之前的能力禀赋进行内部竞争，风头正劲的东鹏当然还是会按照之前的方法论来全力维持其比较优势。

其首先要维持的就是产权结构的有效性，进而我们就需要了解产权失效的表现形式。

以华彬为例，尽管过去 6 年里其将 19% 的产权分给了渠道，但并没有形成 “品牌 + 渠道” 的双轮驱动及增长，进而也就表明其现阶段的产权结构并不那么有效，核心原因就是华彬红牛的增长受限问题。

这也就表明，东鹏未来如果会出现产权逐渐失效的情况，基本就是来自于东鹏产品的增长受限结果，背后可能的成因是发展空间趋于边际或是同业竞争突然加剧两种情况。

针对前者，按照销量计算东鹏目前的市占率为 40%，从感性层面来理解这个数字很容易认为其未来的增长空间已然不多，但如果回看过去 6 年来的市场份额变化细节，东鹏的增长更多还是对市场增量和渠道增量的把握。

通过 Euromonitor 数据和 Frost & Sullivan 数据整理推算，2019 年乐虎和体质能量的终端销售零售规模大概分别为 40 亿元~50 亿元和 30 亿元上下；2024 年如果按照乐虎 9 元 /L 和体质能量 7 元 /L 的价格计算，他们对应的零售市场规模分别为 46 亿元和 38 亿元，大体上两者只是维持一种存量状态。

以乐虎、体质能量和上述华彬红牛低增速的表现情况可以推断出，过去几年里东鹏的高增长更多是靠发展增量市场和增量渠道获得的结果。

这至少意味着在现阶段，国内能量饮料市场的竞争环境还是相对宽松的状态，这就为东鹏的持续增长提供了比较友好的市场环境及发展空间。

东鹏仍有足够的产权释放空间用于驱动增长

当然，市场需求总会有边界，未来一旦东鹏的扩张趋近于这一边界，那么为了继续维持其增长态势，大体上其只会有三种选择：

要么提高客单价（即打造高端化新产品）拉动收入增长；

要么通过竞争的方式分食其他参与者的市场份额；

还有就是打造出第二增长曲线（即有效拓展新的品类）。

在这三种选择中，以提高客单价的方式获得增长的成功概率（或是投入产出比）是最低的，原因就在于高端市场空间有限以及红牛渠道的产权价格上。

以华彬红牛的发展增速和产权让利程度可见，这个细分市场的待挖掘空间已经不多，华彬正在用大比例的产权出让方式来维持红牛产品的低增速，这意味着东鹏以新的高端品牌 / 产品进入到这个细分市场会面临极大的竞争难度（或是这一代价会很高）。

以产品均价 24 元 /L 的华彬红牛为例，2024 年拥有 45% 产权的华彬渠道可以分得 10.8 元 /L 的价格空间，拥有 56% 产权的东鹏渠道在如果将新品也定价为 24 元 /L，那么其渠道将获得 13.4 元 /L 的价格空间。

按道理，存量高端渠道在更大的产权利益驱使下会逐步向东鹏倾斜资源。

但问题在于，在一个相对存量的高端能量饮料市场里，东鹏的新产品没有初始规模，渠道不会为了捡个芝麻而丢掉西瓜，这意味着东鹏需要为新产品投入巨大的品宣费用和渠道进入费用，而在最理想情况下，这也只能换来红牛的一部分市场份额，而且还将面临与华彬红牛和天丝红牛的长期价格竞争，这个选择很可能不会具备任何商业效益。

而如果东鹏将新产品的价格定在 10 元 /L~24 元 /L 的区间，大概率又会面临渠道产权价格低于华彬红牛渠道的情况，那么倒戈对手渠道的难度会更大，并且消费市场到底需不需要这一价格区间的产品也是一个具有很高不确定性的问题。

所以，如果东鹏未来面对市场空间受限的情况，其很可能不会做出这一选项。

进而，东鹏就需要将其目光瞄准其所处的大众消费市场段，通过有效竞争的方式分食其他对手的市场份额，而这就需要动用上述的产权工具来重新切分市场蛋糕。

前文所展现的情况是，在过去 6 年里东鹏只让渡了其 12% 的产权，目前其与渠道的产权结构是 44:56，并且东鹏和渠道仍延续着近些年来的双双高增长的良性发展状态。

那么，我们就需要了解未来东鹏出让产权的可能极限会在哪里？

针对这个问题，我们可以试着从竞争激烈的包装水市场中找到大致的答案及刻度，由于数据原因，这里还是选取 2019 年的农夫山泉包装水业务的发展情况来做对照参考。

根据农夫山泉招股书中披露的信息，按销量计农夫山泉的包装水业务已经连续 8 年（即 2012 年-2019 年）保持国内市占率第一，2018 年和 2019 年其包装水业务增速分别为 17% 和 21%，同时帮助农夫山泉总收入实现 17% 和 17% 的增长，这意味着 2019 年农夫山泉包装水业务的产权结构具备明显的有效性。

通过相关数据计算得出，该年农夫与渠道的产权结构为 32:68，这很可能表明在包装水这一强对抗市场环境里，农夫通过不断出让产权的方式来实现自身与渠道的高增长，并且长期处于市占率第一的位置，哪怕农夫的产权已经降至 32%，但其仍然能够与渠道共同实现增长。

在上述 8 年时间里，原包装水巨头康师傅则从超 15% 的市占率下降至不足 5%，娃哈哈也从近 10% 的市占率同样下降至 5% 以内，这能够很好地反映出有效的产权结构在强对抗市场内所具备的α效应。

从这个参考案例及所展现的产权刻度来看，东鹏仍然具备很大的产权释放空间（至少还有 12% 的产权出让额度）。

在乐观的情况下，也就是其市场发展空间还很充裕的情况下，按照过去 6 年东鹏让渡的 12% 产权来度量，那么理论上，其还能够维持 4 年~6 年的增长时间跨度；

在悲观的情况下，即能量饮料市场马上进入到强竞争阶段，东鹏也能够通过加大出让产权的方式维持增长，继续增长的时间可能会缩短至 2 年~3 年。

所以，至少在中期维度，东鹏也能够通过主动释放产权激励的方式来实现其与渠道的双双继续增长。

东鹏第二增长曲线具备搭便车的发展机会

除此之外，东鹏其实也具备较高的可能性能够通过新品类来实现其第二增长曲线，这个品类就是功能饮料领域的运动饮料（或电解质水），也就是东鹏的补水啦产品。

根据 Frost & Sullivan 数据显示，过去 6 年里运动饮料的 CAGR 为 9.6%，比能量饮料的 7.7% 还要高出不少，这很可能意味着运动饮料市场的增长环境还是要优于当前的能量饮料市场，其市场的增量空间相较会更加充裕。

而且，目前运动饮料市场的集中度可能也要低于能量饮料市场，例如至少在 2021 年运动饮料 CR3（健力宝、佳得乐、宝矿力）的市占率为 48%，而当时能量饮料 CR3 大概在 70% 左右，表明运动饮料市场还没有出现一个类似于红牛或东鹏特饮的产品，这就为后发者提供了追赶、甚至是超越的空间和机会。

根据东鹏的业务数据，其运动饮料业务首推于 2023 年并取得 3.9 亿元收入，该业务 2024 年增长为 15.0 亿元，实现增长 285%，2025Q1 的收入为 5.7 亿元，仍然保持着 256% 的扩张速度，可见其运动饮料业务的发展势能并未明显出现衰减迹象。

这一超高速增长很可能是借助于东鹏能量饮料的渠道便利，使其渠道商能够以很高的接受度来搭售及推广东鹏补水啦产品。

而市面上运动饮料的零售均价大致介于 2 元~6 元，东鹏补水啦 555mL 的零售定价大概为 3 元~4 元之间，定价要低于宝矿力、脉动、以及外星人等产品，表明东鹏补水啦之于运动饮料的市场定位类似于东鹏特饮之于能量饮料的定位，两个产品的渠道拟合度很高，且锚定大众消费市场往往意味着更庞大的市场发展空间，东鹏的方法论其实能够很好地应用于目前的运动饮料市场。

再叠加东鹏目前仍处于 “品牌 + 渠道” 的双高增长态势，以及其仍有足够的产权激励储备，其补水啦业务未来可能会有很高的概率能够复刻东鹏特饮在能量饮料市场后发居上的成绩。

2024 年中国运动饮料市场零售额规模为 547 亿元，如果还是以东鹏特饮的产权结构来估算，2024 年补水啦的市场零售额为 34.1 亿元，其补水啦的市占率大概超 6%；如果在按照 200% 的业务增速计算，2025 年东鹏补水啦业务收入能达到 45 亿元，其产品的市场零售额大概率会超过 100 亿元，届时其市占率可能会在 12% 左右。

按照上述能量饮料的市场份额格局，至少在中期维度，其仍会有很大的发展空间，这一业务的营收占比东鹏总收入也将随之提升，成为其第二增长曲线。

总结上三点可见，东鹏除了推出高端化新品的选项之外，其将来可以通过主动释放更多产权利益的方式实现至少中期维度内的持续增长，同时，其补水啦业务的高增长态势也具备强逻辑支撑和发展的延续性，这条第二曲线也将进一步加持其持续增长的逻辑厚度。

综上，至少在业务发展层面，目前东鹏的增长很可能仍然处在一个强顺周期之内。

最大疑问：东鹏为什么一定要大额借款？

进而，我们再将视角聚焦到东鹏近来的财务变化上。

其中，东鹏某些财务数据发生了很大的变动，这容易让市场产生疑问或质疑，例如 2024 年其存货和合同负债均增长超 80%，这容易理解为是东鹏为了维持增长给经销商压货的结果，但如果有了上述的业务发展基础或展望，那么这也就可以理解为是品牌和渠道利益联盟对未来增长的一致性预期的结果体现；

但，东鹏确实也存在一些让市场看不太懂的财务数据变化，例如短期借款、交易性金融资产和债权投资的均成倍数增长，意味着东鹏一方面向银行大额借钱，另一方面向经销商成倍增加了预收款项金额，结果东鹏把这些钱全部都投入到了交易性金融资产和债权投资上，并且还获得了收益，这种激进的投资行为或套利空间的存在，令市场也感到疑惑；

再加上家族式的股权结构，其近年来的频繁分红和大股东减持的动作，也很容易让市场对其公司的发展质地产生某种不信任的质疑。

具体而言，

2024 年东鹏的存货为 10.7 亿元，同比增长 88%，存货与该年营收的比值为 6.8%，相较 2023 年的这一数字提升了 1.8 个百分点，表明东鹏的存货确实有在增加，但规模比值的提升并不明显；

近 3 年来，东鹏合同负债的结构发生了很大变化，2022 年其预收款占比合同负债不到 30%，但 2023 年和 2024 年这一比值已经分别提升至 47% 和 61%，表明东鹏在逐年且大比例提升对经销商的预收款金额；

但这 3 年来东鹏合同负债中的销售返利和折扣款的增长基本与其整体营收呈一定的相关性，这其中销售返利和折扣款的大部分都以货品的方式进行返利和抵扣，表明东鹏其实主要是通过货品的方式在给经销商让渡产权，其本身并不具备很大的现金流压力。

而且东鹏的业务又很可能处在一个强顺周期内，其目前与渠道的利益联盟关系也能够让渠道配合其愈发高企的预收款金额，这也能够在某种程度上帮助东鹏调节 / 优化其现金及现金等价物净额的变动。

例如，如果将 2024 年东鹏预收款调降 10 亿元，那么东鹏当年的现金及现金等价物净额将下降至约-6 亿元，而净现金流转负的结果对于一家优秀的快消品公司而言是非常扎眼的存在。

同时，2024 年东鹏的设计产能为 480 万吨，其当年的自主产量已经达到 436 万吨，产能利用率达到 91%，这意味着东鹏也需要快速布局产能，2024 年其针对固定资产的投资就有约 17 亿元，主要就用于扩建产能和新建产能项目，这在短期内也会消耗掉东鹏的一部分现金流。

但，只要是建立在东鹏业务持续增长的大前提下，这些数据的变化在中短期内都很难对东鹏的发展构成明显阻碍。

再聚焦到东鹏的借款和投资理财维度，这部分财务数据的变化确实很难让市场理解。

从现金流变化来看，2024 年东鹏的短期借款净增加了大概 33 亿元，其短期借款总额来到了近 66 亿元；对应的另一面是，2024 年其交易性金融资产从 2023 年的 12.4 亿元提升至 49.0 亿元，其中主要增长来自于银行理财产品（从 2023 年的 7 亿元增长至 2024 年的 46 亿元），同时其债权投资也从 2023 年的 12 亿元提升至 2024 年的 37 亿元，其中主要增长来自于大额存单和超一年的定期存款。

虽然经营活动增加了净现金流 58 亿，但考虑到投资固定资产的约 17 亿现金支出及超 20 亿的股东分红，从总体上看，东鹏存在借钱投资的情况。

这一操作的结果是，东鹏的财务费用从 2023 年支出 0.23 亿元到 2024 年利息收入 1.9 亿元，意味着 2024 年东鹏通过向银行借款再向银行购买理财和大额存单的方式获得了超 2 亿元的利息收入，利率大概为 2.2%。

按照东鹏披露的数据显示，2024 年其借款的利率介于 2.2%~2.5%，表明东鹏需要在银行市场里找到产品利率介于 4.4%~4.7% 的理财、大额存单或类似于 Portfolio 的产品，这样才能够实现上述的利息收入。

从逻辑上看，如果是 “短借短投” 的操作模式，银行体系内不会存在（或不允许存在）这样的套利空间，除非通过 “短借长投” 期限错配的方式才有可能获得上述利差，但其中也可能存在合规性问题。

如果回归到业务层面来看，东鹏其实没有必要一边借钱另一边投资来赚取利差，因为这一操作的结果是其现金流净额的大幅减少，某种程度上，这也导致东鹏需要通过提高合同负债金额来回冲其现金流净额的结果。

当然，2024 年东鹏还有一个被市场质疑的点——大比例分红或减持。

相较于 2022 年和 2023 年分别 6 亿元和 8 亿元的现金分红，2024 年东鹏股东大会就决议了三笔分红，其中 2024 年的中期分红和末期分红均为 10 亿元现金，另外还进行了一次转增股分红，这一分红规模和频率大大超出了公司之前的动作，容易被理解为大股东（即东鹏创始人林木勤）有刻意套现的行为动机。

再加上林木勤家族所管理的鲲鹏投资（即东鹏第三大股东）在今年 3 月 14 日~5 月 21 日期间合计减持约 717 万股，减持金额为 19 亿元左右，也容易理解为是大股东减持离场。

由于东鹏属于家族式上市公司，其创始人林木勤持股超 50% 为公司的控股股东，林氏家族系的鲲鹏投资持股在 5% 左右，这种 “一股独大” 的股权结构其实不利于公司与中小股东、债权人、或市场构建信任关系。

但如果我们切换至林木勤家族的视角，赶在自己公司二次 IPO 之前进行大比例分红或一定量的减持也符合他们的行为逻辑，因为公司完成港股上市后，其持股比例就会被稀释，同时还会面临上市后的锁定期限制。

这里的关键问题是，虽然 2024 年东鹏的未分配利润为 49 亿元，但其 2024 年的现金流净额仅为 4.5 亿元，这当然是分红 20 亿元后的结果，如果这一年东鹏没有进行大额短期借款，那么这一年东鹏的现金流净额就会转负。

同时，上述东鹏 “短借长投” 的另一个结果就是降低了公司的流动比和速动比，这会增加公司流动性管理的难度，也会对公司的内在价值产生一定影响。

换一个人性化的行为来理解就是，2024 年林氏家族让东鹏提前刷了大额信用卡用来获取现金，但这一信用账期仍然需要东鹏未来自行偿还。

不过，要是再结合前文用产权结构来度量东鹏业务未来的发展潜力和空间，也就意味着这可能仅仅只是一次单纯的提前刷卡行为，东鹏完全有能力通过业务上的持续增长来兑付这次的大额借款，并不会造成很大的经营压力。况且，东鹏一旦顺利通过这次港股 IPO，其上述的信用卡账期也就能得到即刻兑付。

如果一定要给东鹏的上述行为找一个解释，或许就是，东鹏短期内想干的事情太多了。

结论：东鹏在目前的软饮市场里具备某种稀缺性

作为国内第二大的软饮上市公司，东鹏饮料凭借其连续的高增长目前已经鹤立于整个软饮行业，但在部分市场眼里，这一独美的成绩又似乎太过于特殊或显眼，随之对其的疑惑和质疑也开始蔓延及扩散。

尽管东鹏在财务上确实有让人难以理解的表现结果，但归根结底，我们还是要回归到对其业务发展态势的判断上。

通过产权理论和产权结构的量化工具分析，我们认为东鹏与渠道已经形成利益同盟关系，两者正处在高增长阶段且具备较深的合作 / 信任基础，他们未来的持续增长存在较强的量化逻辑作为支撑。

以此为基础，东鹏补水啦产品也具备规模化扩张的势能条件，很可能将成为东鹏的第二增长极，助力其规模扩容。

东鹏的这种禀赋条件和发展势能，在目前国内软饮市场里具有较为明显的稀缺性。

但这一部分信息可能也已经被包含在了其目前的股价里。

题图来源：视觉中国