宋鸿兵：美元心肌梗塞终于爆发！鲍威尔被迫紧急终止缩表！

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我们再次发现，美国的货币市场拉响了流动性的警报。

本周美国货币市场出现两次重大的问题，出了这两个问题之后，发现美联储主席鲍威尔的态度发生了重大变化，开始明确提出美联储将会提前退出缩表，这跟我们上周的判断是完全一致的。（上周判断：刚才我们说的只是三个现象而已，未来可能会越来越多，所以我们由此可以判断，美联储很有可能会提前宣布停止量化紧缩政策。）

第一次流动性问题出现在10月16号，美联储准备金账户的余额再次跌破了3万亿红线，掉到了2.988万亿。

最近看到不管是美联储主席鲍威尔和他的同事沃勒，他们都认为美联储现在的准备金余额是充足的。比如沃勒认为它的下限应该是2.7万亿左右，现在还早，刚刚3万亿，离27,000亿还远，所以根本不要着急退出缩表。其实我从大概2023年开始就坚定的认为3万亿是红线，它破不得。

为什么？原因就在于不能够静止的去分析，静态去分析准备金的总量是不是足够，需要考虑动态的问题。动态问题是准备金的分布高度不均匀、呈现“贫富分化”：大银行有大量过剩准备金，区域小银行手上准备金可能不足。所以在严重的外部冲击之下，有可能诱发金融体系的巨大混乱，比如区域银行可能会出事。

当准备金不断地逼近红线，可以看到本周货币市场两次触发了重大流动性的警报。

10月15号，SOFR利率突然飙升到4.29%，远超联邦基金有效利率4.1%，两者差距高达19个基点——鸿院校的指标超过17个基点就叫“流动性心肌梗塞”，此次已超出指标2个基点。

在同一天，美联储的常备回购便利工具（SRF）突然被动用了67.5亿美元，创下疫情以来非季末、非年末的最高纪录。

10月16号，SODR利率进一步飙升到了4.3%，常备回购便利动用的规模更是高达83.5亿美元（比15号的67.5亿还高），联邦基金有效利率也从4.1%飘升到4.11%。

降息以来，联邦基金有效利率已经从正常的4.08%向上漂移了3个基点到4.11%，这是极端不正常的现象，说明货币市场的流动性正在悄悄收紧。当然这是缩表到了临界点附近的必然结果，往后看会出现越来越多的这种类似的情况，这说明什么呢？

现在美联储的利率区间是4%到4.25%，4.25%代表着两个惩罚性利率：贴现窗口利率、常备回购便利的利率。前者惩罚的是银行，后者惩罚的是一级交易商——没有管理好头寸以至于到了危机时刻，只能去敲美联储的大门，当然要惩罚你。

现在出现的是4.29%和4.3%，已经超过了这两个惩罚性利率，这说明金融体系的流动性一定出现了严重的问题。

在货币市场上，如果有人用美国国债作为抵押去借钱，叫做回购融资，这个回购融资基本上是没有风险的，因为用国债做抵押，还有折扣。

那就出问题了：如果有人在市场中用国债做抵押去借钱，开出的利率是4.29%或者4.3%，这么高的利率远远高于银行存在准备金账户上的IORB利率（4.15%，即利率天花板）。

按照正常逻辑，当利率超过4.15%、突破利率天花板时，银行体系内的闲置资金应大规模流向市场以进行套利；当流出资金规模扩大，市场利率便会随之下降，最终回落至利率天花板水平之下。

这正是美联储设计“利率天花板与利率地板区间调控”机制、进而引导联邦基金有效利率稳定运行的核心逻辑，设计思路本应如此。但当前，这一逻辑被打破。

那么，银行与货币市场基金为何不愿将资金借出？以国债作为抵押开展回购融资，属于无风险操作，且能获得较高回报，闲置资金并无理由不进入市场进行套利。然而实际情况是，各方均保持观望、未采取行动，最终迫使一级交易商不得不向美联储申请流动性支持。

一级交易商向美联储借款的规模具体为多少？起初借款67.5亿美元，随后又追加一笔80多亿美元的借款，且需承担惩罚性利率，才得以遏制货币市场的流动性恐慌。

市场究竟出了什么问题？难道是货币市场上真的没钱了吗？我觉得那倒不是，大银行准备金应该十分的充裕，而货币市场基金存在美联储隔夜逆回购中间的闲钱还有54.8亿，虽然不太够，但仍然应该拿出来去追逐高利润、进行套利。

参与回购交易的，还有各式各样的基金和金融机构。但是为什么所有人在星期三、星期四这两天坐视无风险、高回报的交易而无动于衷，大家都不去套利？

我想这背后只有一个原因：有金融机构出事了，市场中人人自危，彼此不敢相信对方。虽然回购交易是有国债作为抵押的，好像是没风险，但如果对方机构破产了，破产之后要走破产清偿的法律程序，那些国债是不是能够顺利的被拿回来做补偿？

那可不一定——比如2008年金融危机的时候就出过好多类似的问题，回购时的抵押品由于公司破产被冻结，要打官司，看谁的优先级高、谁的债权人优先级高谁先拿。

我们知道有金融机构出问题了，那么最近究竟是谁出了事呢？

我觉得一个显而易见的消息就是区域银行最近又爆雷了，但这个问题我们一会儿可以再深入的去讲。

市场中除了这个问题之外，另外导致市场流动性陷入短缺的还有一个方向——隔夜逆回购现在基本耗尽了全部资金。我们反复强调过，隔夜逆回购相当于美联储向货币基金提供的一个“理财窗口”：在流动性非常泛滥那几年，货币基金手上有大量的钱，但没有资产可投，当时出现了“资产荒”。

美联储就给这些过剩的货币基金提供了一个去处：把钱没处花了或者没处投了，可以放到美联储账户上，美联储支付地板利率（比如现在是4.0%），这就形成了美联储政策利率区间的下限，我们称之为隔夜逆回购利率。

那么随着美联储缩表，隔夜逆回购曾经高达2.5万亿美元的规模，这个巨大的理财窗口现在越来越小，最近一段时间基本上干涸了——截止到10月16号，只剩下69.6亿美元。

问题在于，这两年货币基金是美国国债的最主要买家之一，尤其是一年以内的美国短期国债，货币基金是主要的“接盘侠”；而美国财政部不敢发长债，发长债会导致收益率飙升。

美国的财政赤字一年达1.2万亿，明年会更大，这么大的缺口都要靠短债吗？如果都要靠短债，就要依靠货币市场基金的钱，但这些人在隔夜逆回购里面的资金已经见底了，说明“地主家也没有余粮了”。

这个问题标志着，隔夜逆回购余额下降到现在基本干涸的程度，代表着以后美国的短期国债要想卖掉，压力会越来越大。

假如隔夜逆回购资金全部干涸，美国财政部在发行短期国债时，将会直接消耗银行的准备金，3万亿的红线就会破得更快、往下跌得更深。

所以无论是SOFR利率的飙升，还是常备回购动用量惊人，亦或是隔夜逆回购现在逐渐干涸，这三个事同样指向一个共同的根源：美联储的缩表已经走到了尽头，鲍威尔最终不得不向市场屈服，放弃以前“将缩表进行到底”的计划。

如果不放弃会怎么样？不放弃的话我们就会看到像银行爆雷这样的事——虽然爆雷原因各不相同：有人是欺诈贷款，有的是信用出了问题，有人是把抵押物转移走了，或者有的人是做假账。但实际上，当准备金不断下降的时候，这些问题都会暴露出来，正如置身海中裸泳之人，当海水退去，谁在裸泳的景象便会立刻清晰可见。这就是为什么鲍威尔一定要提前退出缩表。

10月14号，鲍威尔第一次明确的说：美联储可能会在未来几个月之内，当准备金水平接近于“略高于充足”的水平时，缩表将会停止。他的说法是，现在有一些迹象已经开始显示，流动性状况正在逐渐收紧，包括回购利率的普遍收紧以及在特定日期内出现的更明显、但暂时的流动性压力——就是刚才我们所说的一切。关键是美联储还等得起吗？好几个月，我认为他是等不起的。

另外美联储理事沃勒，7月份说2.7万亿准备金足够，并不觉得在今年年底之前有停止缩表的必要性。

但是10月16号，在一场活动中，沃勒也开始转变立场，称当前美联储的资产负债表规模已经回归到了“准备金略显充足”的合理水平。

关于停止缩表的时间，高盛预测可能会提前到明年的2月；巴克莱更激进，认为会在今年的12月会议上宣布，从明年1月份开始执行。从这个角度来说，缩表即将寿终正寝。

停止缩表意味着，美联储为了对抗通货膨胀而采取的最后一项货币紧缩工具，也彻底放弃了。现在糟糕的局面是，通货膨胀仍然没有被压下来——现在美国的通胀仍在2.9%，远高于美联储2%的目标。在这样的情况之下，被迫要降息，同时现在被迫要退出缩表，那么意味着什么？意味着反通胀的所有工具都没了。

鲍威尔本周还说，就业市场的下行风险现在已经明显上升了，这强烈暗示10月份和12月份降息基本上是板上钉钉了。停止缩表的预期，再加上继续降息的预期，等于美元热环流重新启动的预期。

但是也有人认为，停止缩表本身不足以对冲流动性紧缩的压力。因为明年国债的增发规模会扩大，美国财政的赤字还会变得更大；而且最近几次降息力度也不足以支撑股票的泡沫，因为资产估值现在基本上已经到了“癌症晚期”阶段。

所以有人认为，最终流动性的压力可能会迫使美联储很快重新启动“注水模式”，就是重启QE（量化宽松）或者启用某种回购工具。

停止缩表不是终点，而是下一轮扩表的起点。