泸州老窖的业绩争议，好？还是不好？

泸州老窖财报公布，全年营收311.96亿元，同比增长3.18%；归母净利润134.73亿元，同比增长1.71%。2024年第四季度营收68.93亿、净利润18.35亿，分别同比下降16.86%和29.85%。2025年第一季度营收93.52亿元，同比增长1.78%，归母净利润45.93亿元，同比增长0.41%。如果四季度和一季度整体来看，营收162.45亿，同比-7.06%。归母尽利润64.73亿，同比-10.76%。这份财报好还是不好，争议颇大。先看其他几个关键数据：

1、产品结构上中高端持续发力

泸州老窖持续深化“双品牌、三品系、大单品”战略，形成清晰的产品梯队。中高端酒类（国窖1573、特曲等）营收275.85亿元（+2.77%），占总营收88.43%，毛利率高达91.85%，成为业绩增长的核心支柱。其中，国窖1573营收突破200亿元大关，通过“中国浓香700年”主题营销、巴黎奥运会等高端IP活动持续强化品牌溢价能力；特曲系列作为腰部产品，通过品质升级与文化赋能，巩固次高端市场地位。

其他酒类（头曲等）营收34.67亿元（+7.15%），增速虽高于中高端产品，但53.96%的毛利率反映出低端产品盈利能力较弱。企业通过优化低端产品结构，推进头曲系列升级，提升产品附加值，同时借助中高端产品的品牌辐射效应，带动低端产品销售，逐步实现产品结构的均衡发展。

2、渠道与市场方面，传统渠道+境内为主

在渠道布局上，泸州老窖构建起以传统渠道为核心、线上渠道为补充的复合体系。传统渠道占比94.8%，营收增长3.2%，通过优化经销商网络，境内经销商数量净减少9家至1701家，聚焦优质经销商资源，提升渠道运营效率；线上渠道占比4.74%，增速4.16%，通过电商平台合作、直播带货等新模式，拓展年轻消费群体，推动线上销售占比稳步提升。

市场分布呈现“境内为主、境外蓄势”的特征。境内市场占比99.4%，通过深耕核心市场、下沉渠道网络，强化品牌渗透力；境外市场收入1.86亿元（+5.07%），尽管增速高于境内市场，但占比仍较低，企业通过参加国际酒类展会、文化推广活动等方式，逐步提升品牌国际影响力，未来海外市场存在较大增长潜力。境外经销商数量净减少19家至85家，通过经销商结构优化，为国际化战略奠定基础。

对白酒国际化我持观望态度，费时费力费钱搞国际化，实际能走出国民的少之又少，这值得吗？尤其是某洋的董事长，将白酒国际化带到了人大会，也不遗余力的在国外巡展，真的可以挽救当前的颓势吗？我觉得很难。

3、盈利依然强劲，现金流优化，资产负债率持续改善

2024年全年净资产收益率达30.4%，总资产收益率也高达20%，销售毛利87.5%，销售净利43%，远超行业平均水平，展现出泸州老窖的资产利用效率和盈利能力卓越，处于行业优秀梯队。

现金流结构进一步优化，经营性现金流净额191.82亿元（+80.14%），主要得益于票据贴现增加及预收货款增长，尤其是在二、三季度销售淡季预收货款同比增长超30%，反映出企业强大的渠道掌控力与市场议价能力。投资活动聚焦智能化技改项目，全年净流出13.83亿元，为长期发展注入动能；筹资活动净流出103.29亿元，通过偿还债务及高比例分红优化资本结构。

企业资产负债率持续改善，从2024年中报的40%，到年报的30%，再到一季报的25%，当前长期借款较2024年中期减少了近70亿（并不是全部偿还，部分转为一年内到期），目前仅剩32亿长期借款（一年内到期的非流动负债48亿），整体而言长期负债在减少，大存大贷的现象在改善。

4、高分红回馈股东诚意十足

2024年度每股总分红达5.95元（1.358元中期已分配），累计现金分红总额87.6亿元（含税），占归属于上市公司股东净利润的比例约为65.00%。按收盘价125元计算，股息率为4.76%，是十年期国债收益率1.67%的2.85倍 。更值得关注的是，公司承诺2025 - 2026年度，现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于70%、75%，且均不低于85亿元（含税），极大提升了对投资者的吸引力。

另外酒企营收蓄水池合同负债表现相对较好，24年合同负债39亿，同比增加13亿，2025年一季度合同负债31亿，同比增加6亿，财报解释为预收账款增加。同五粮液的合同负债表现一样，营收蓄水池的水位在抬升，但又同白酒市场当下的体感相悖，原因在哪？我查了五粮液、泸州老窖和洋河的财报，只有洋河对合同负债区分为预收货款和经销商折扣，而五粮液并无区分，我有理由怀疑增加的合同负债大部分为经销商折扣（对应销售费用大增）。泸州老窖就有意思了，合同负债增加，销售费用还是减少的，从这个角度，泸州老窖未来并不悲观，做低业绩，或是为全面停货后的二三季度进行平滑，毕竟老窖对供应商的掌控是最有力度的。更多追踪，微关-盾矛投资。

泸州老窖的品牌专营对渠道掌控最有力，洋河的小商制，对市场的感知最敏感，因此洋河的财报在23年四季度开始掀桌子，五粮液和老窖今年四季度刚掀，洋河提前一年反映市场现状，那洋河的今天是不是他们的明天呢？我想是有概率的，毕竟老窖的业绩指引也不给了。当前全面停货，也步入了去库存的攻坚期。

其实当前报表爆了，我反而坦然了，业绩底前，股价会率先触底的。至于复苏，不会太快，洋河三年去化，我想其他酒企大概率也是这么个节奏。现在谈复苏为时尚早，且看头部酒企的业绩底在哪吧，我倾向于还未见底，大概率洋河会给大家做个示范。