注意！领涨主线开始切换了

10月以来，以中美贸易摩擦升级（美方拟加征关税）为契机，市场迎来新一轮风格切换行情——科技成长大幅回调，红利风格明显跑赢。

月初至17日，红利指数、中特估指数分别上涨4.81%和1.89%，在主要宽基指数中涨幅靠前；创业板、科创100则分别下跌9.35%和10.13%。

结合黄金价格大涨与股市成交量萎缩等表现来看，本轮资本市场风格切换，在很大程度上可归因于避险情绪的显著升温。以黄金为例，自10月以来其累计涨幅已超过12%，月内相继突破3900美元-4300美元等多个整数关口，表现极为强势；与此同时，A股市场日均成交额降至2.37万亿元，较9月日均水平萎缩488亿元，反映出市场交投活跃度的回落。

避险情绪升温的背后，既有外部环境变化的影响，也有内部基本面因素的推动。从外部来看，贸易摩擦升级等不确定性严重打击市场风险偏好，VIX恐慌指数月内大幅上涨超过55%，预示着全球资金避险需求急剧上升。从国内来看，7至9月制造业PMI持续位于50%的荣枯线以下，PPI与CPI同比仍处于负值区间，社会消费品零售总额与规模以上工业企业增加值增速亦呈现放缓趋势。这些数据均指向企业盈利端面临压力，市场对即将披露的三季报普遍预期偏谨慎，从而进一步强化了避险情绪。

从筹码结构的角度分析，红利板块相较科技成长板块也更具优势。今年1至9月，红利指数累计下跌7.79%，跑输万得全A指数达34个百分点；而同期科创综指与创业板指涨幅均超过50%，跑赢万得全A指数25个百分点以上。换言之，红利板块经历长期震荡调整后，潜在抛压较轻，少量资金流入即可推动其上行；而科技成长板块获利盘积累较多，一旦市场情绪转弱，容易引发集中抛售。关税摩擦升级等催化事件发生后，在“跷跷板效应”的作用下，资金从高估值成长板块向低估值红利板块迁移，带动了当前市场风格的切换。

短期来看，考虑到内外部不确定性因素仍在发酵，市场风险偏好难有根本性提升，红利板块上涨行情仍有持续性。

从中长期视角来看，红利板块的投资价值根植于多重结构性逻辑的共振，正逐渐成为资产配置中不可或缺的核心选项。具体来看：

（1）从基本面角度，红利资产展现出较强的盈利韧性和稳定的现金流，构成了“双支撑”。尽管部分行业营收增速不高，但如煤炭、银行等板块的盈利波动性低于市场整体水平，现金流对分红形成稳定保障，从而构筑了类债券的安全垫，支撑其长期回报预期。

（2）在政策层面，监管机构持续强化分红机制，如已有超过1000家上市公司披露长期分红规划，并积极引导保险资金、养老金等长期资金入市，为红利资产构建了可持续的制度保障。

（3）从资金层面来看，险资、社保等长期资金正加速配置红利资产，叠加“固收+”产品对稳定收益资产的需求上升，共同形成了持续的增量资金来源。

（4）在市场情绪层面，红利板块与科技成长板块形成鲜明的“跷跷板”效应。每当市场避险情绪升温，资金便从高波动的科技板块流向稳健分红的红利板块，推动其出现脉冲式上涨行情。

整体而言，红利策略凭借“高股息打底、低波动护航”的双重特性，正从传统的防御型工具，逐步升级为适应中长期配置需求的核心选择。

在操作策略上，投资红利资产应避免追高，更适合采取逢低布局或在其上涨趋势初步确立时介入。当前，红利板块正处于行情启动的初期阶段，仍具备较好的配置价值与入场时机。

下面，重点围绕煤炭和银行两个典型红利行业进行分析：

煤炭：反内卷确立政策底，冷冬催化估值修复

10月以来至17日，申万煤炭指数上涨9.76%，在31个一级行业中居首，跑赢万得全A指数12.55个百分点。当前，煤炭板块正迎来多重积极因素的共振。

随着国家能源局对煤矿超产行为的严格整治，“反内卷”序幕拉开，行业无序扩张受到遏制，政策层面为煤价构筑了坚实的底部。内蒙古、新疆等主产区产量同比下滑显著，在安监持续高压下，预计2025年全年原煤产量将微降1.1%至47.1亿吨。同时进口端受印尼煤减量拖累，全年进口量预计同比降幅达15.8%，国内供需格局正从上半年的宽松逐步转向紧平衡。

回顾历史估值，煤炭板块经历了长期调整，当前正处于周期性低谷，呈现出“高PE（短期利润基数低）+低PB（资产价值夯实）”的典型底部特征。这一特征与2014-2017年的分化情形相似，而历史经验表明此类分化后往往伴随板块反转。2025年下半年以来，随着煤价企稳反弹，企业盈利预期改善，而板块表现持续弱于大盘，其底部反转的动能日益积聚。

从供给格局看，七、八月份全国原煤产量月均已降至3.86亿吨，较上半年下降3.7%，内蒙古和新疆产量同比分别减少3.7%和4.6%。进口煤虽在7-8月环比回升，但预计全年进口量仅4.6亿吨，较去年减少近9000万吨，进一步加剧国内供给缺口。库存层面的积极变化同样不容忽视：主流港口库存较5月高点下降1800万吨，目前低于去年同期5.8%；煤企库存已降至去年同期水平，电厂库存压力也出现边际缓解，为煤价反弹创造了有利条件。

需求侧则同样具备韧性。尽管8月火电增速因高基数放缓至1.7%，但中电联预计下半年用电量增速将高于上半年。特别值得关注的是，今年秋冬可能出现的“双重拉尼娜”事件增加了冷冬概率，有望显著推升11-12月冬季采暖需求。此外，化工用煤需求保持强劲，煤制乙二醇、甲醇产量同比分别增长12.9%和13.1%，钢铁行业的铁水日均产量也持续维持在240万吨以上高位。需要注意的是，水泥行业需求疲软或部分抵消用煤增量，同时需关注四季度钢材出口关税政策对炼焦煤需求的潜在扰动。

价格方面，动力煤在供应收缩预期的推动下已迅速止跌反弹，政策底得到确认，四季度价格中枢有望上探800元/吨。焦煤则因供给扰动与需求端政策因素相互博弈，预计将呈震荡运行态势。

综合而言，煤炭板块在四季度同时受益于供给收紧、需求预期改善、库存去化以及价格反弹等多重利好。在“反内卷”政策强化行业纪律的背景下，当前板块正处于周期低谷与政策红利的交汇点，四季度供需错配或推动估值向合理区间回归。

银行：高股息+业绩确定性，风格再均衡下的配置优选

10月以来至17日，申万银行指数上涨5.19%，涨幅仅次于煤炭板块。自7月以来持续回调后，银行板块有望迎来新一轮上涨行情。

估值层面，回调后的配置价值逐步显现。自7月以来，受市场风格切换影响，银行指数连跌3月，显著跑输主要指数，但这也使得板块估值回落至合理位置。当前板块PB处于近五年较低分位数，而板块加权平均股息率仍处于4%以上，与十年期国债收益率利差优势明显，高股息属性下的安全边际突出。随着中期分红窗口临近，叠加年底市场风格向均衡切换的可能性，板块正迎来估值修复机会。

基本面层面，银行业绩的确定性构成核心支撑。2025年上半年，上市银行利润保持正增长，全年有望延续稳中向好趋势。支撑因素主要来自两方面：一是自营债券投资积累了丰厚浮盈，部分城商行浮盈占利润比重较高，三季度债市回调后，银行可通过适度处置资产兑现收益，平滑业绩波动；二是超额拨备提供充足缓冲垫，主要上市银行“超额”信贷拨备与非信贷拨备合计规模较大，为利润释放提供充足空间。

息差方面，边际改善信号已现。受益于长端存款到期、存款利率下调及同业负债成本管控，2025年上半年银行净息差同比降幅收窄，部分区域银行息差已企稳回升。前期货币政策与财政定向贴息政策进一步体现监管呵护意图，预计息差“政策底”基本确立，四季度资产端重定价压力减弱，叠加存款成本下行滞后效应，净息差有望环比小幅改善，为业绩增长提供支撑。

资金面的积极变化成为板块重要催化剂。险资等长期资金对银行股的配置力度持续加大，2025年险资举牌事件中银行股占比显著提升，重仓市值占比稳居首位。随着长端利率下行压力下险企提升权益配置以对冲利差损风险，叠加政策推动长期资金入市，预计未来两年险资新增投资资金规模可观，其中股票投资占比有望持续提升，银行股作为高股息、低波动的核心配置标的，将持续吸引增量资金流入。

资产质量与区域分化构成结构性看点。对公业务受益于国家信用支撑及客群优化，零售不良暴露速度边际放缓，整体资产质量保持稳健。区域经济活力差异下，部分强区域城农商行表现突出，利润增速与股息率双高，兼具成长与防御属性；而国有大行凭借稳定的股息率，成为低风险偏好资金的压舱石。

综合来看，银行板块在估值安全边际、业绩确定性与资金配置需求的三重支撑下，四季度有望迎来估值修复。短期可关注中期分红带来的事件性机会，中长期则需聚焦息差企稳节奏与区域经济复苏强度，重点把握高股息大行与优质区域城商行的配置价值。