一、债市回顾

股债跷跷板增强，债市定价逻辑阶段性切换，曲线熊陡 上周债市下跌，主要受反内卷相关政策预期和权益市场偏强的股债跷跷板效应等影响，尽管周内公布的经济、金融数据均显示内需表现仍待验证，但当前债市对基本面利好钝化，定价逻辑从“基本面+流动性“阶段性转向”大类资产配置”。十年国债活跃券250011中债估值收益率运行在1.7175-1.744%区间，有所上行。

具体而言，周一，受反内卷相关政策预期影响，商品市场表现强势，风险偏好大幅回升，叠加权益市场走强下的股债跷跷板效应，明显压制债市行情，短债在资金宽松的保护下上行幅度有限，长端现券收益率普遍大幅上行。周二，中美双方如期发布公告宣布再度推迟关税暂停期90天，基本符合市场预期。市场风险偏好继续改善，同时商品市场和权益市场继续走强压制债市。午后债市情绪有所修复，现券收益率逐步下行，但尾盘随着个人消费贷和服务行业贷款贴息政策的推出，叠加临近税期，资金供给也有所收紧，尾盘债市走弱。周三，日内资金宽松，当天上午上证指数突破前期高点3674.4点，“股债跷跷板”效应有所减弱，午后短暂盘整后收益率持续下探，尾盘做多情绪未能持续，收益率再度有所回升。而后随着社融数据出炉，超长端一度有所下探，但市场多头情绪仍有所弱化。周四，当天上午上证盘中突破3700点，“股债跷跷板”效应再度加强，利率上行，午后股市转为下跌，利率回落，尾盘央行公告买断式逆回购操作不及预期，利率转为上行。周五，早盘央行净投放呵护资金面，叠加买断式逆回购操作，资金面基本稳定，现券收益率集体下行，7月经济数据公布，债市小幅定价利好，早盘股债同涨，午后权益持续冲高，债市空头情绪再度走升。

信用债跟随利率调整，债市情绪较为脆弱。整体上看，中短端表现更好，中长期高等级上行幅度较大，二永债的表现相对较弱，总体表现弱于普通信用债品种，3-5年高等级品种收益率显著抬升。信用利差多数走低，中长端低等级品种压缩幅度较大。

可转债方面，股市放量上涨，上证综指、万得全A全周分别上涨1.70%、2.95%，全市场日均成交额2.10万亿；行业上，通信、电子、非银金融等表现良好。通信行业或主要是英伟达称RUBINGPU芯片“进展顺利”带动，电子行业或主要是国内劝退部分企业使用H20芯片带动。两市成交额持续攀升带动券商板块表现靠前，而防御属性的银行板块有所回落。转债市场跟随权益市场继续上涨，中证转债指数全周+1.60%，且多数平价区间转债估值均有所抬升，市场转股溢价率提升，价格中位数+1.15%。全周超350只个券收涨，其中涨幅靠前的多为强势跟涨的低溢价率品种；两只转债ETF规模继续扩张超40亿元。

二、投资观点

利率债：基本面看，7月经济数据显示内需表现一般，但债市对基本面的利好钝化。资金面看，进入税期隔夜资金价格边际抬升，但央行呵护态度不变，流动性环境仍较为充裕，本周将有10年和30年特别国债新券首发，预计央行将保持呵护。机构行为方面，境内外风险偏好提升带动权益市场量价齐升，今年以来10Y国债利率底部呈现逐季抬升趋势，债牛预期转变，7月存款搬家呈现加速迹象，当月居民和企业存款合计减少2.56万亿，创过去4年新高，居民存款增速小降，非银存款增速明显回升至15%。从资金去向来看，债市赚钱效应下降，市场风险偏好持续提升，资金边际更多进入固收+和权益市场。短端方面，受央行态度及操作影响，资金面大概率均衡，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端已经触及1.37%，短期收益博取赔率有限；长端方面，10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月10Y国债收益率预计可能运行于1.65%-1.80%区间，并呈现多空不对称，债市收益率下行所需条件更苛刻，而上行调整更易出现脉冲式冲击。A股慢牛预期的形成可能对债市构成实质性利空，关注债市调整后可能有的超跌反弹机会，按照防守反击的思路灵活交易。

信用债：信用票息和杠杆策略的确定性更高，可重点挖掘中短久期票息价值。对于信用资质和流动性较好的AAA和AA+品种，可以适当拉长期限至3-5Y进行持有，但注意市场节奏。二永债方面，当前行情下二永债基本“利率化”，建议看利率做二永，在波动行情中以交易为主，经过上周调整，各等级和期限的二永债收益率有所上行，3-5Y二永债的调整幅度基本在6BP以上，目前下沉策略性价比低，可以在国股行和部分流动性较强的头部城农商行中优先择券，再结合自身负债和久期要求去关注其他凸点位置。

可转债：近日中美关税暂缓期延长90天、外部风险有所缓释；《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》发布、证监会表态“不会出现IPO大规模扩容情况”，内部政策环境依旧偏利好；且AI、机器人等产业端催化不断，“反内卷”、雅下电站又有供需改善的中长期叙事，A股市场风险偏好高涨，后续仍有上涨预期。转债虽性价比减弱，在权益市场走势较好、资金强配置需求下，仍可关注以下几个方面：1）享受资金流入：优选偏股型权重品种（偏债型可能受债市资金影响）；2）高溢价率但正股高波（题材强）的平衡型品种，此类转债也是传统的高平价、高价转债，波动水平较大，但由于基本面有支撑，也是目前转债市场中最有弹性的品种。当前风险偏好持续上行，小盘、低评级转债或成资金重点博弈方向，有望释放高弹性。

三、上周行情回顾

数据来源：Wind，截至2025.8.15。

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