美团2025年一季报简评：挑不出啥毛病

本文是我们对美团一季报的简评，本周末段，我们会推出深入一点的长文点评，敬请期待。

5月26日港股收盘后，美团发布了2025年一季度财报，这份财报全面超预期，挑不出啥毛病，如果一定要挑点毛病，那就是有些指标超预期超得不够多。

一、业绩

一季度结束时，美团账上拥有现金及现金等价物1150亿，单季度净增自由现金流444亿，可能是史上自由现金流最强劲的一个季度，堪称本季财报中最大亮点。

同时，美团拥有短期理财产品654亿，账上流动资产2206亿，流动负债1056亿，流动比率2.09，即便减去存货、用户预付款等其他资产，计算出来的速动比率也高达1.9。

这是我们统计过的中国科技公司中，资产负债表最稳健的两家公司之一，另一家是拼多多，它截止2024年Q4的流动比率是1.93，速动比率1.9。阿里也较高（1.55），考虑到阿里有不少零售业务且资本开支加大，也算正常。

（美团资产负债表）

作为参照，京东目前的流动比率是1.26，速动比率是0.87。

（京东资产负债表）

平台类科技公司因为资金周转快，因此流动比率、速动比率一般会高些，偏零售的公司因为有大量库存，这两项数值一般会低些。

但即便按各自行业标准来看，美团的资产负债表也极其稳健，京东则有必要进一步提升资产负债表安全边际。

本季度美团营收866亿，超过了我们此前业绩前瞻中的预测，也超越市场一致预期的864亿，不过超的并不多，这就是我们前文说的“毛病”。

但若考虑到中国消费和服务零售业整体增速环境，这个表现已经堪称优秀。

一季度中国社零增速4.6%，服务零售增速5%，在这样的体量规模下，美团仍维持近20%的营收增速，这并不容易。

其中核心本地商业本季度营收643亿，超过我们此前预期的640亿，同比增速17.8%，稳如泰山。

新业务本季收入222亿，与我们此前预测一致，同比增速18.7%。

新业务中的佣金收入本季来到11.6亿，同比增速85.6%，连续三个季度加速，据我们了解，优选、小象、快驴等体量较大的业务营收都计入新业务中的“其他服务及销售”板块，因此驱动新业务中佣金收入快速增长的核心动能是Keeta的进展超预期。

Keeta的体量还小，增速较快也正常，不过这部分收入已经连续9个季度环比增长，且环比增长加速，如果没意外，新业务佣金收入在2027年就有望达到100亿规模左右。

佣金收入是超高毛利业务，100亿规模，有多少独角兽企业能做到这个规模？

随着Keeta在部分市场占据主导地位，它也会带来更多广告收入。

本季度核心本地商业经营利润134.9亿，远超市场预期的122亿，核心本地商业经营利润率21%，无论是利润规模还是利润率，都是史上最好的一季度。

通常而言，一季度是美团核心本地商业利润表现较弱的季度（实际上可能是最弱的），所以我们至少对今年整体的利润预期不需要太过悲观——考虑到外卖行业竞争情况，短期对利润表现也不宜太过乐观。

新业务亏损22.7亿，亏损率10.2%，与市场预期基本一致，比我预期的稍微好一点。

本季度毛利率37.4%，仍然维持稳定，考虑到Keeta扩张加速，这个表现也算优秀。营销开支比预期中更有纪律性，除了季节性，可能说明会员服务的效果在逐渐发挥出效果。

这件事情其实挺神奇的，美团会员推出后，许多人体感是消费补贴加大了，但美团的营销支出比例却下降了。

作为会员，会费支出几乎忽略不计，基本上单次消费就能回本。动不动能用到会员专属的神券，像一些酒店的定价针对会员是有特别优惠的，消费者、商家、平台实现了三赢，它的核心逻辑其实是消费者加入会员后变得更加忠诚，愿意体验更多的消费，也切实感受到了更多的实惠。

研发、行政等支出表现稳定，在经营杠杆作用下，三费开支整体占比持续下降，经营利润105.7亿，经营利润率12.2%，经调整EBITA利润109.5亿，利润率12.7%，而市场预期为92亿，远远超出市场一致预期，堪称本季财报第二大亮点。

二、业务

上个季度开始，美团不再公布具体的即时零售单量，也不再公布外卖、闪购等具体单量数据，这给我们跟踪它的具体业务走势增加了一些难度，不过通过日常跟踪和一些行业观察，我们仍能大致模拟出各项业务的表现和增速。

我们也还没有听业绩会管理层分享，因此分业务数据仍采用此前业绩前瞻中的预测，标黄部分表示数据为预测，会有误差但不会很大。

外卖预计日均单量约5785万，同比增速接近10%。

闪购有可能超过这个预测值，增速来到30%以上，看看管理层会不会分享具体数据。

即时零售日均单量预计在12%左右，季度内日均单量约6815万。

到店酒旅GTV仍维持高增速，预计一季度GTV约2715亿，同比增速接近35%。

一季度核心本地商业佣金收入环比几乎没有变化，由于季节性因素，即时零售总单量本季度肯定是环比下降的，外卖+闪购本季度的佣金收入大概率也是环比下降的，那么到店酒旅的佣金收入环比大概率是增长的，这也侧面印证了一季度到店酒旅GTV环比基本持平或有一定增长。

从核心本地商业各项业务的财务数据来看，我们应该对外卖、闪购、到店酒旅有更多的信心。

无论是消费景气度、行业竞争影响，实际上这个板块已经是极具韧性的业务。

从资产负债表的强劲表现，我们也应该对美团有更多信心，这个板块实际上是无惧竞争的。

从2024年Q4开始，核心本地商业对商家的扶持计划就加大了力度。

同时，新的会员计划全量铺开，二季度最新版本的会员权益也逐渐推出，针对不同级别会员有不同的福利，像黑金及以上会员就享有大量免费到餐消费权益，还有免费骑行、免费用充电宝等实惠，这些活动在社交网络引发了大量关注。

针对骑手的福利升级也在逐步铺开，美团的动作有几个特点：

第一，行胜于言，做得比说得多，绝不过度承诺。

第二，灵活应变，根据骑手实际情况，灵活执行。

第三，关注骑手，而不是舆论需要，做骑手真正需要的决策。

第四，关注业务，而不是对手或竞争逻辑。

这就是为什么，虽然同时针对消费者、商家、骑手加大了补贴和扶持力度，但是因为用了更科学、重协同、看本质的方式，它的长期投入ROI大概率是最高的，财务层面出现惊喜也就不意外了。

尊重业务内在逻辑，聚焦为商家、消费者、骑手创造核心价值，坚持做对的事情，所以，为什么还需要担心竞争呢，竞争永远都会存在。

三、展望

外卖的单量增长仍然稳健，竞争会加速行业线上化率进程，长期对美团有益，短期或许会影响几个季度的利润率。

闪购在今年二季度后可能会加速增长，从财报披露的信息来看，这一板块表现也是气势如虹，未来可能持续超预期。

在一些细分品类，闪购甚至表现出了挑战整个行业的势头，有一次我在上海市中心临时需要换手机壳，打开闪购找到一个6.8元包运费送到手的商家，他设置的起送门槛就很低，且只需25分钟送达，手机壳我现在还在用，单就这次消费体验而言，它同时满足了我“快、好、省”的需求，amazing。

我想提醒大家的是，当供给、履约、消费习惯等核心要素同时发生质变，这个行业可能会走出许多人意想不到的发展曲线。

Keeta进展加速，但新业务亏损控制得当，如果香港市场能在年底实现盈亏平衡，或许市场会对美团的国际化表现得更乐观。

而如果Keeta中东在未来某一天能做到行业第一且实现盈亏平衡，Keeta将享受相当可观的估值，因为海外即时零售市场的潜在利润率会远高于国内。

小象、快驴、单车、充电宝、优选等其他新业务就继续猥琐发育吧，新业务的增长不是问题，只要控制好亏损节奏，美团会越发稳健。

上周末出台了一份平台企业收费标准治理文件，市场可能会感到恐慌。

客观地说，这是一个负面冲击，但收费合规其实不是今天才提的事情，各大平台企业也早已自查自纠几个季度了，真正的风险应该已经price in了，今天的走势，更多应该是情绪面冲击叠加财报前避险行情。