这轮黄金牛市还能持续多久？

客官们好，我是关注ETF投资的富小二。

模型观点

风格观点：价值风格（上周：小盘价值）

行业观点：银行、医药、军工龙头、绿电、恒生红利、沪深300，组合不变（具体见E起富最新观点）

风险行业：恒生红利（具体见E起富风险警示灯）

黄金观点：短期中性（上周：看多）

注：相关观点为模型测算而来，仅供参考，且可根据市场情况变化而调整；

消沉了很久的黄金昨天夜盘突然崛起，大涨2.8%，伦敦金价格从3288美元/盎司涨到3380美元/盎司，涨了快100美元/盎司。原因还是老几样：

1

关税又反复：5月30日特朗普表示，将把进口钢铁和铝的关税从25%提高到50%，6月4日生效。

2

冲突又升级：乌克兰称俄方41架战机遭到乌克兰无人机袭击。

3

美国经济数据又走弱：美国5月制造业PMI为48.5，预期49.2，前值48.7，美国经济数据进一步走弱。

但是最近的黄金买起来也有点鸡肋。从4月中开始，伦敦金价一直窄幅震荡，往上很难涨破3400、往下也很难跌破3200。

“久盘必跌”，金价这样一直横着，不会是要崩溃的前奏吧？

历史上一共有两轮完整的黄金行情。富小二准备复盘复盘前几轮黄金行情终结的原因，并对照看看这一次，这一轮黄金行情距离终结还有多远。

图：历史上的黄金行情

数据来源：Wind资讯 统计区间：1970-2025

第一轮：1971-1980年，

布雷顿森林体系的终结和黄金行情

这一轮黄金行情主要受到四大驱动因素：

01

布雷顿森林体系解体，黄金回归市场定价：

在布雷顿森林体系期间，美元与黄金挂钩（1盎司黄金=35美元）、其他货币与美元挂钩、汇率基本固定。这就确定了黄金的官价就是35美元/盎司，稳定不变。

但是这个体系有个Bug——各个国家发展、贸易都需要美元，这就要求美国必须不停的印美元、并持续向外输出美元。直到有一天大家发现，外面流通的美元数量已经远远超过了美国的黄金储备。

1971年8月，美国时任总统尼克松宣布停止履行美元兑换黄金的义务（因为美国已经没有那么多的黄金能被兑换）。12 月通过《史密森协定》将黄金官价从 35 美元 / 盎司上调至 38 美元，1973 年进一步贬值至 42 美元，最终放弃这一制度、布雷顿森林体系解体。

这时候大家发现，美元也靠不住，黄金才是唯一的硬通货，金价大涨。

图：美国黄金储备在60年代大幅下降，

是布雷顿森林体系瓦解的直接原因（单位：吨）

数据来源：Wind资讯 统计区间：1958-2000

02

美元大幅贬值、政府高杠杆，加剧美元信用危机：

在布雷顿森林体系脱钩后，美元大幅贬值；同时美国在1970年代推行扩张性财政政策，政府不断借债，国债规模增速快速跃升。大家开始不信任美元，使得各国加大了对黄金的配置。

03

美国面临滞胀危机，经济不好+大幅通胀，黄金的抗通胀属性凸显：

20世纪70年代美国CPI 同比增速从1970年的6.2% 飙升至1980年的14.6%，而GDP增速长期低于 4%。

04

地缘政治风险加剧：

彼时美苏争霸进入白热化阶段，1979年苏联曾入侵阿富汗，这更加剧全球紧张局势，黄金作为终极避险资产需求激增。此外，1973年石油禁运，1979 年伊朗革命也加剧了地缘局势的风险。

表面上是四大驱动，本质上其实就三个：

美元信用受怀疑下、黄金的硬通货属性走强

通胀高企下、黄金的抗通胀属性走强

全球地缘政治风险提升下、黄金的避险属性走强

这一轮黄金行情的终结，也源于以上原因的消退：

美元信用体系重建：“石油-美元”体系建立。1981 年美国与沙特达成协议，确立石油以美元定价结算，重构美元与核心大宗商品的绑定关系，美元指数从 1980 年的 85 反弹至 1985 年的 164，黄金的货币替代属性被削弱，开始回落。

通胀下行：为遏制恶性通胀，美联储进行了史上最激进加息。沃尔克政府将联邦基金利率从 1979 年的 11% 飙升至 1980 年 12 月的 20%，压制通胀的同时大幅推升了实际利率，进而制约黄金的上涨。

第二轮：2001-2012年，

全球货币宽松周期中的黄金行情

这一轮黄金行情和上一轮黄金行情的底层驱动逻辑不一样，这一轮本质上是“流动性”驱动的。

互联网泡沫破灭和次贷危机后，美联储大规模降息、带动金价上涨。

互联网泡沫破裂后，美国进入了漫长的经济低估期，为了提振经济，美国采取了极为宽松的货币政策——在2000-2003年美联储连续降息13次，降幅达550BP，释放大量的流动性，带动金价上涨。

次贷危机也是类似的剧本——在2008年次贷危机爆发后，美联储继续向市场投放巨额流动性，连续11次的降息将美国联邦基准利率从5.25%下调至0的历史最低位。美元价值下降、衬托黄金价值提升。

这一轮黄金行情的终结，也源于“流动性宽松”的终结。美国经济在宽松政策后逐步复苏，美国释放缩减量化宽松的信号，推动美债利率上行、实际利率转正。

本轮：2022年至今，

百年未有之大变局

这一轮金价大涨的原因和1970年那一轮很相似，美元信用产生裂痕、地缘政治风险提升，是导致金价上涨的核心因素。

美元信用裂痕：

疫情后为了推动经济复苏，美国政府不断借债，美债规模进一步扩大至36万亿，由于高利率背景下利息支出的攀升，导致负债压力加剧。美国国会预算局（CBO）预计2025年国债利息支出将达1.4万亿美元。

一边是高企的债务，另一边却是没怎么增长的GDP，美国债务与GDP 比率持续增长，美元法币信用遭质疑。2024年美国名义GDP为29.2万亿美元，美国未偿还公共债务与GDP占比为123.3%，逼近2020年历史高点（130%）。债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“硬通货”属性提升。各国央妈也纷纷开始增持黄金，根据统计，全球央行总储备中黄金占比从2015年末的8.9%大幅提升至2024年末的21.5%，同期美元占总储备占比从2015年末的66.75%下行至2024年末的57.8%。

图：美国未尝国债总额

占GDP比例突破历史新高（单位：%）

地缘政治风险是驱动黄金避险属性的核心因素。

2022年俄乌冲突爆发，2023年中东局势持续紧张，2024年2月底以色列与哈马斯冲突不断升级，地缘政治风险带动金价上升。

参考上两轮经验，黄金行情的终结需要触发黄金行情的因素消退，所以富小二认为，这一轮金价下跌，核心或需要“美元信用危机终结”。

不过，美元信用危机短期可能很难终结，因为美国债务问题短期内或难以缓解。

美国政府现在债务率突破 120%，初步算算，2025 年到期债务规模达 7.2 万亿美元。怎么还这个钱？要么经济好通过收税能收回来、要么央妈开印钞机还钱。

前者在当前美国经济有压力、关税风险加大的情况下有点难，所以市场会猜测后者的概率可能更大，那么美元信用大概率会持续承压。

另外，新兴市场为对冲储备风险加速增加黄金配置，2022-2024 年全球央行购金量连续三年超千吨，而近年的购金主力——如中国、印度新兴等国黄金储备占外汇储备比例仍较低，配置空间广阔，央行持续购金为金价提供坚实支撑。

所以富小二认为，黄金短期或很难从牛转熊，或仍值得长期配置。不过，短期金价涨幅已经透支了以上预期，所以“逢跌定投”可能是当前布局黄金的较好方式。