摘要
核心观点
回归权益，挖掘结构性机会。上周在中美双方关税政策的反复冲击下，市场出现较大波动、呈现“V”型走势，周一转债出现“双杀”行情、估值跌落至年内低点，而在后面三个交易日又快速进入“双击”行情、将估值拉升至年内高点，周五虽然有所回落、但幅度仍然较小，经过上周的波动转债整体估值俨然来到年内次高点，但呈现一定分化，偏债品种对前期“下修预期”的泡沫进行了充分挤出、估值处于年内中枢位置，尤其是大盘光伏转债、弱反弹后价格逐步走低，临近年报季节、紧跟评级期，市场规避情绪明显；但弹性代表TMT&汽车&消费等行业估值则逼近甚至超过年内高点。就转债自身而言，近期呈现出以下特征：1）全市场估值水平再次回到历史中性偏高位置；2）以光伏大盘转债为代表的部分偏债品种估值进一步走低。当前时点，短期两大负面因素评级调增与年报超预期风险仍未充分释放，估值仍面临一定压力，而权益市场在上周的剧烈波动中已完成短期修复、重要资金的支撑也将底部夯实、但进一步上行需要超预期政策与基本面的支撑，因此短期来看转债的系统性做多机会仍然有限，应当以挖掘结构性机会为主，具体关注：1）关税相关性较低甚至受益的自主可控/内需消费方向；2）部分大盘个券的超跌机会；3）近期新券发行有所加快，抓住上市的低定位机会。投资策略
股市：波动收窄，期待上行。上周在超预期关税政策的冲击下市场经历较大波动，以周一大跌与连续四个交易日的上涨结束。经历一周的演绎、关税的边际影响逐步减弱，可以认为贸易争端冲击波动最大的时刻已经过去，接下来应当去伪存真、重回对国内政策面以及基本面的关注，而四月下旬的政治局会议或许会在消费/地产等内需层面出台更多的增量政策、进而有望推动经济基本面的改善，市场有望重回震荡上行。短期建议侧重围绕关税影响较小的方向进行布局，关注扩内需消费/细分涨价顺周期/稳健红利，中期维度仍然可以逢低布局泛科技赛道。转债：轻指数重个券。上周转债经历“双杀”到“双击”的剧烈震荡行情，估值反而进一步推升来到年内次高位置。经关税冲击、虽有重要资金呵护，但市场整体风偏仍然不高、或将转入宽幅震荡，因此转债配置上仍然建议短期适当防御，以结构性个券机会为主，具体关注：1）内需消费中宠/爱玛等；2）TMT&机器人&低空方向的英博/恒辉/中贝/信测等的低吸机会；3）关注化债方向晶澳/晶能等的超跌机会；4）涨价顺周期振华/恒邦等；5）底仓三峡EB2/兴业等；6）次新标的正帆/亿纬等。市场回顾
一周行情回顾：上周转债指数跌幅明显小于股指、估值保护较强；估值方面，平价90-110转股溢价率为25%、价格中位数118.6，估值回到历史偏高位置。
一级市场跟踪：上周1只新券发行，1只转债预案，1只转债发行获股东大会通过，1只转债发行获交易所受理， 1只转债发行获上市委审核通过。
风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整
【回归权益，挖掘结构性机会】
节后一周在中美双方关税政策的反复冲击下，国内外股、债、汇市场均表现出较大波动，其中上证指数在节后周一跌幅超过7%，转债扛跌能力也有所下降、中证转债指数跌幅超过4%；随后周一尾盘&周二&周三在重要资金的托底以及喊话下，市场恐慌情绪减缓，后四个交易日虽然关税政策有所波动、但市场进入持续反弹；转债整体则表现出更为剧烈的波动，周二-周四都出现较强的跟涨能力、抢跑明显、估值快速拉升，周五则反向运行、出现了主动压估值的现象。估值层面，如前文所述、上周转债估值呈现出较为剧烈的波动。周一（4/7）转债出现“双杀”行情，无论是以平价90-110转债的平均转股溢价率、还是以全市场隐含波动率衡量的转债估值，在周一都跌落至年内低点、基本接近年初低位，而在后面周二至周四的三个交易日中、转债又出现平价&估值的“双击”行情，短短三个交易日转债估值就拉升至年内高点，周五虽然有所回落、但幅度仍然较小，经过上周的波动转债估值俨然已经超过假期前的位置。偏债品种估值修复有限、各行业估值分化。其中平价80以下的转债YTM目前仍在1.5%左右、远未回到年内高点位置、同时也未回到节前位置，偏债标的对于前期“下修预期”的泡沫进行了充分挤出，目前估值位来到平衡合理的位置，尤其是大盘光伏转债、弱反弹后价格逐步走低，临近年报季节、紧跟评级期，市场规避情绪明显，也因此各行业中、新能源估值再次出现较大幅度回落，而TMT&汽车等行业估值则逼近甚至超过年内高点。回顾来看，上周行情可以称之为是1月的微缩版，回顾今年1月、在12月下旬权益调整的带动下转债也发生估值压缩，但之后的1月在权益尚处震荡盘整中时，转债率先启动、主动进行估值拉升，整个1月转债表现与权益不相上下、表现出较强的跟涨能力。而上周一市场极致压缩后、经历3个交易日的快速反弹，市场就完成估值修复，期间不少个券反弹明显领先股市。经调整后，当前平价再次来到85附近的中性水平，但是价格水平略高。
经历上周的波动之后，虽然转债高价格有所消化、价格中位数来到118.6的位置，但估值位置同样不容忽视，当前转债估值整体处于18年以来的60%以上分位数，无论何种位置看当前转债估值位置并不低、后市想要再表现出强跟张能力实现估值的拉升有较大难度。就权益市场而言，在重要资金的呵护下、底部较为夯实。上周市场出现较大波动时，中央、集团、省市三个层级不断进行资金支持呵护市场：中央层面，汇金宣布增持ETF，央行则为汇金提供贷款支持，诚通、国新分别增持ETF与国央企、科技类股票。除“国家队”出手外，部分地方国资也纷纷表态呵护股票市场，上海国投发文称“坚定看好中国资本市场发展前景，坚定持有战略性持股机构和上市企业股权”，浙江省属国有上市公司股票回购增持工作座谈会召开、坚决维护资本市场平稳运行。在各路资金保驾护航的背景下、股市的底部较为夯实，短期再次大幅调整的概率明显降低。从估值角度来看，当前除创业板指与科创50外，主要股指的历史估值分位数均在40%附近，而创业板指则在9%的历史分位附近、科创板指则在上市以来的估值高位，因此综合来看目前主要指数的估值水平并不高、且经过近期调整小盘整体估值也来到历史中等偏低位置，当前位置有一定赔率。近期美国在关税问题上多有反复，但市场已对边际变化逐步脱敏，不可否认的是本轮贸易争端仍然会对市场风险偏好带来不可逆的影响，同时特朗普政府摇摆不定的态度也会给市场带来一定的不确定性。整体来看，可以认为贸易争端冲击波动最大的时刻已经过去，接下来应当去伪存真、重回对国内政策面以及基本面的关注，而四月下旬的政治局会议或许会在消费/地产等内需层面出台更多的增量政策、进而有望推动经济基本面的改善，市场有望重回震荡上行。就转债自身而言，经过近期的调整，呈现出以下特征：1）全市场估值水平再次回到历史中性偏高位置；2）以光伏大盘转债为代表的部分偏债品种估值并未回归。当前时点，短期两大负面因素：评级调增与年报超预期风险仍未充分释放，估值仍面临一定压力，而权益市场在上周的剧烈波动中已完成短期修复、进一步上行需要超预期政策与基本面的支撑，因此短期来看转债的系统性做多机会仍然有限，应当以挖掘结构性机会为主，具体关注：1）关税相关性较低甚至受益的自主可控/内需消费方向；2）部分大盘个券的超跌机会；3）近期新券发行有所加快，抓住上市的低定位机会。【市场回顾】
1、权益市场：“深V”型调整
上周上证综指、创业板指跌幅别为3.11%、6.73%，4月2日美方宣布向中国进口商品加征34%的对等关税，随后4月4日在清明假期期间中国进行反制、宣布对美进口商品同样加征34%的关税，这一行为超出市场预期、节后4月7日股市出现较大调整，随后几个交易日则进行技术性反弹、但当周指数仍收得不小跌幅。风格方面，出口敞口较高的电力设备、电子、机械设备以及前期风偏较高的TMT等板块跌幅靠前，内需板块农林牧渔/商贸零售/食品饮料/国防军工板块最终收涨。指数估值回落。上周市场V型下跌，全部A股PE（TTM）为14.49X，环比回落0.5X，处于2005年以来历史估值水平的33.7%分位数，全市场估值回落。创业板PE（TTM）为33.93X、继续回落，处于2009年以来历史估值水平的16%分位数。大部分板块估值回落。上周市场V型调整，上涨的农林牧渔/商贸零售/食品饮料/国防军工估值分别回升0.63X、0.22X、0.29X、0.58X，其余各板块估值均回落，领跌的电力设备/通信/机械设备板块估值分别回落1.89X、0.54X、1.9X，经过上周的调整、目前仅有国防军工、计算机、汽车等少数板块的估值处于历史分位数以上，剩余大部分板块的估值均回到历史中位数以下，环保、石油石化、建筑装饰、轻工制造、纺织服装、农林牧渔等板块的估值仍历史10%分位数附近。
2、转债市场：抢跑明显、估值反创新高
上周中证转债指数收于420.91、下跌1.7%，跌幅远低于主要股指，在反弹中估值明显领先、形成重要支撑；成交量方面，日均成交额952.09亿、环比回升50.03%，在新券上市的带动下、成交大幅放量，明显超过权益市场。个券方面，上周浩瀚（24.64%）、志邦（21.98%）、亿纬（14.89%）涨幅靠前，分属计算机、轻工制造、电力设备板块，三者均为新券上市，其余均为正股带动；润禾（-19.21%）、震裕（-18.33%）、回盛（-16.71%）领跌，分别属于基础化工、电力设备、农林牧渔板块，均跟随正股，不过其中已公告强赎的有7只个券、跌幅均大于对应正股。估值有“V”型反弹。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）为25.16%、比前一周上升超过1.5个百分点，当前平衡型转债估值处于20年以来的67%分位数、18年以来的77%分位数，处于2022年以来的55%分位数，估值V型反弹后明显接近年内新高位置；平价80以下的转债平均YTM为1.4%，近期各类型转债的估值均经历V型反弹、并且已经超过4/3大跌之前的位置。
就绝对价位来看，截至上周五可转债收盘价中位数为118.6，处于20年以来68%分位数。绝对价位在120元以下的转债数量占比有所回升。近期在市场“V”型波动下，转债估值反而主动抬升，双低个券相比此前明显减少。
【转债投资策略】
股市：波动收窄，期待上行。上周在超预期关税政策的冲击下市场经历较大波动，以周一大跌与连续四个交易日的上涨结束。经历一周的演绎、关税的边际影响逐步减弱，可以认为贸易争端冲击波动最大的时刻已经过去，接下来应当去伪存真、重回对国内政策面以及基本面的关注，而四月下旬的政治局会议或许会在消费/地产等内需层面出台更多的增量政策、进而有望推动经济基本面的改善，市场有望重回震荡上行。短期建议侧重围绕关税影响较小的方向进行布局，关注扩内需消费/细分涨价顺周期/稳健红利，中期维度仍然可以逢低布局泛科技赛道。转债：轻指数重个券。上周转债经历“双杀”到“双击”的剧烈震荡行情，估值反而进一步推升来到年内次高位置。经关税冲击、虽有重要资金呵护，但市场整体风偏仍然不高、或将转入宽幅震荡，因此转债配置上仍然建议短期适当防御，以结构性个券机会为主，具体关注：1）内需消费中宠/爱玛等；2）TMT&机器人&低空方向的英博/恒辉/中贝/信测等的低吸机会；3）关注化债方向晶澳/晶能等的超跌机会；4）涨价顺周期振华/恒邦等；5）底仓三峡EB2/兴业等；6）次新标的正帆/亿纬等。【附：一级市场跟踪】
1家公司转债发行预案，为祥和实业（4.5亿元）；1家公司转债发行获股东大会通过，为博士眼镜（3.75亿元）；1家公司转债发行获交易所受理，为锦浪科技（16.9408亿元）；1家公司转债发行获上市委通过，为甬矽电子（11.65亿元）。信用事件冲击。转债发行时仍然是债券的形式，当其落入偏债区间时，也会对其信用风险进行定价，因此发生外部信用事件冲击时也会对偏债部分转债造成冲击，另一方面也会影响转债整体估值。
再融资政策变动。转债17年以来的快速增长得益于再融资政策的放开，而如若再融资政策再次发生变化，会对转债造成不利影响。
权益调整。转债涨跌的最大驱动因子来自于正股，若股市继续调整，一方面会影响正股股价表现，另一方面影响转债市场信心进而影响估值。
证券研究报告：《回归权益，挖掘结构性机会》
对外发布时间：2025年04月15日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：尹睿哲
SAC执业编号：S1130525030009
邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
证券分析师：李玲
SAC执业编号：S1130525030012
邮箱：liling3＠gjzq.com.cn
