控制性股东与现金股利

控制性股东与现金股利 控制性股东与现金股利 控制性股东与现金股利 注：第一大股东低、中等、高持股按20%和50%为分界点划分表五：股利公告日各组CAR CARL-Share合计低中高PR低-0.0071-0.0063-0.0065-0.0065中-0.0104-0.0070-0.0051-0.0066高-0.0031-0.0080-0.0091-0.0083合计-0.00720.0070-0.0070 注：根据t检验，总体上，高PR与中PR、低PR公司的CAR没有显著差异，只有高L-Share高PR公司与高L-Share中PR公司的CAR的P（t，单尾）值为0.06，中PR低L-Share公司和中PR高L-Share公司的CAR的P（t，单尾）值为0.08。 从图一可以看出，股利支付水平的高低对第一大股东持股比例不同的公司的影响是不同的。

总体上，对于第一大股东持股比例高于20%的公司而言，没有显现出股利支付率越高CAR越高的趋势，相反，对于第一大股东持股50%以上的公司，市场对中等程度分发现金的公司的反应要好于高分配的公司。表五的分组CAR同样说明，就总体样本看，高股利支付水平的公司的CAR与其他公司没有显著差异，对于第一大股东绝对控股的公司，市场对高股利支付率比中等股利支付率评价不是更好，而是更差。

（3）横截面回归分析表六：公告日累积超常收益率CAR对股利支付率PR回归 L-Share 20%L-Share 50%PR-0.0054*-0.0068**-0.0061*-0.0070*-0.0076*-0.0068EPS-0.0072*0.0083**-0.00300.0037LN（A）---0.0006---0.0006G---0.0000---0.0000L/A--0.0040--0.0047F值3.33*3.51**1.742.96*1.650.80注：

1、控制行业效应后回归结果不变，故表中未作列示；

2、**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。 表六的回归结果表明，不管是以20%还是以50%来界定第一大股东对公司的有效控制，股价反应都不支持“存在控制性股东的公司的股利支付水平越高对小股东越有利”的理论预期，相反，在第一大股东绝对控股或对公司有重大影响的情况下，公司股利支付率越高，股价市场表现越差。

四、结论相关研究认为，当大股东握有公司控制权时，往往会通过各种方式谋取私有利益，而不愿让公司利益按股权比例由全体股东分享。现金股利是一种典型的分享利益，因此，大股东倾向于不分或少分股利，但理性的投资者会迫使公司派发现金股利以限制控制性股东的侵占行为，此外，有效的外部法律保护和内部公司治理也都可以促使公司较多地分配股利以减少控制性股东的私有利益。

所以，在存在控制性股东的公司里，股利实际上是限制控制性股东侵占公司财富、损害小股东利益的一种的约束机制。本文利用2001年我国沪深上市公司的数据进行分析，以检验现金股利是否有助于提高公司价值，保护小股东利益。

研究结果不支持相关理论的预期，也与国外的实证检验结果不相一致。我国上市公司第一大股东持股比例普遍较高，绝大多数是典型的大股东控制下的公司，但总体上我国上市公司支付较高水平的现金股利并没有引起市场好的反应，而不管是按20%还是按50%来界定有效控制，大股东控制下的公司股利支付水平越高，公告日的市场表现越差，这一点对于大股东绝对控股的公司而言尤为明显。

实际上，有关大股东问题的研究通常涉及不同国家，正是各个国家不同的制度背景为研究提供了方便，同时也使得问题的分析变得复杂。[8] 我国上市公司特殊的股权结构使得通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股的小股东的利益实现形式存在明显的差异，[9] 大股东所持非流通股无法在股票市场流通，股权转让只能通过协议转让等形式进行，不仅手续繁杂，而且转让价格的确定一般依据账面净资产，而非股票市价，与小股东相比，大股东无法分享股票价格上涨带来的好处，其正常的利益实现形式只有现金股利，所以，我国的现金股利对控制性股东的影响与其他国家不同。

可能正是这一特殊的制度背景导致我国上市公司的现金股利无法成为约束控制性股东侵占行为的有效约束机制。如果现金股利不能如理论预期的那样起到制约作用，证监会干预上市公司现金分红的意义就值得怀疑。

笔者检验了出于政策压力而象征性分红的公司，没有发现市场对这些公司产生积极的市场反应。不仅如此，自“用友事件”而开始受到关注的施行“高比例派现加股市融资”的恶意分红公司近年逐渐增多，笔者还特别考察了恶意分红现象，发现恶意分红的公司中第一大股东持股比例高于对照组，[10] 说明控制性股东持股比例高的公司更有可能通过高比例分红侵占小股东利益。

这或许是第一大股东绝对控股公司股利支付率越高其股价市场表现越差的原因。因此，由于我国上市公司股权结构的特殊性及其引起的控制性股东利益实现形式的特殊性，现金股利无法象其他国家那样对控制性股东侵占公司财富的行为起到约束作用。

在存在控制性股东的上市公司中，高股利支付率非但无助于提高公司财富，保护小股东的利益，相反，股利支付率越高，公司财富和小股东利益受损越多，这可能与控制性股东利用现金分红与股市融资相结合套取现金的侵占行为有关。如此说来，我国存在控制性股东的上市公司高比例派现不仅没有限制控制性股东的侵占行为，反而可能正是控制性股东攫取私有利益的一种手段。

五、进一步的研究本文的研究结果表明现金股利没有起到制约控制性股东侵占行为，并认为在我国高比例分配现金股利可能反而是控制性股东谋取私有利益的一种手段，但限于篇幅，对后一个问题并没有进行深入的研究，近年来有关大股东控制权私有利益的研究越来越多，我国上市公司属于典型的大股东控制下的上市公司，大股东侵占公司财富和小股东利益的事例比较多，也是有关部门监管的重点问题。我国上市公司为大股东控制权私有利益问题的研究提供了很好的研究样本，结合我国的制度背景研究此类问题应是有意义的。

参考文献：Bebchuk, Lucian, 1999, A rent-protection theory of corporate control and ownership, NBER working paper 7203Clifford, Holderness, 2003, A survey of blockholders and corporate control, Economic Policy Review 9, 51-63Grossman, Sanford, and Oliver Hart, 1988, One-share, one vote, and the market for corporate control, Journal of Financial Economics Journal of Financial Economics 20, 317-346Jensen, Michael, and William Mecking, 1976, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360Klaus Gugler, and Burcin Yurtoglu, 2003, corporate governance and pidend pay-out policy in Germany, European Economic Review 47, 731-758Lang, Larry H. P. and Robert H. Litzenberger, 1989, Dividend announcements: cash flow signaling vs. free cash flow hypotheses, Journal of Financial EconomicsJournal of Political Economy 106, 1113-1155La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shleifer, 1999, Corporate ownership around the world, Journal of FinanceJournal of FinanceAmerican Economic Review 91, 54-78Mehran, Hamid, 1995, Executive compensation structure, ownership and firm performance, Journal of Financial Economics 38, 163-184Oliver Hart, 1995, Governance: some theory and implications, Economic Journal 105, 678-689Shleifer, Andrei, and Robert W. Vishny, 1997, A survey of corporate governance, Journal of Finance《经济科学》，第1期