欧美企业如何在风险中管理商业石油储备

欧美企业四十年的商业石油储备积累了哪些宝贵的经验？刚满周岁的中国商业原油库存制度，又能从中学到什么？

在国际石油市场上，商业原油储备似乎不太被媒体所关注，各国际石油公司也都基本上讳莫如深，金融机构在分析油价时也很少进行窥探。而在国内，2015年1月28日，国家发展改革委才发布了《关于加强原油加工企业商业原油库存运行管理的指导意见》（以下称《指导意见》），要求建立最低商业原油库存制度，确保国内石油市场稳定供应。至此，似乎政府意识到了商业储备的重要性，但商业原油储备究竟能给企业带来什么好处或风险，《指导意见》又是否科学等等问题似乎很少有人跟踪研究。

商业石油储备中聚集的风险

在欧洲等发达国家，不仅将义务储备的经营风险完全归于企业，而且，其库容中必须常年保有受国家法令规定的可以由国家强行有偿征用的最低库容的石油资产。这里的石油等实物资产还包括企业租用土地，并在其上或其地下建筑的油库等资产和在其中存放的原油及成品油的资产。更重要的是，在建立和管理义务石油储备中，企业既得不到政府的财政资助，也得不到资金担保。而且，企业构建和管理义务石油储备的一切行为都需符合市场的商业规则和相关法律规定。

在美国，商业石油储备完全是在政府操纵下的市场化运作。根据《能源政策与节能法》，政府具有一定的自由权限，可以通过要求油品进出口商和炼油商购买、储存和保持数量相当于上一年度进口或加工量3%（约11天）的油品作为工业石油储备，并成为战略储备的一部分。但政府不会对企业的这种储备行为给予任何财政支持，在税法中也没有鼓励拥有库存方面的优惠。

但随着国际油价、炼油厂开工率、货币汇率、融资成本和所在国家地租等剧烈波动，不可避免地使这些资产价值暴露在风险的敞口中，进而有可能会导致这些石油企业财务报表损益部分陡增，甚至因此导致企业资金链断裂。为此，几乎没有企业愿意为了所在国的国家战略需要而建立义务石油储备。

即使如此，从封闭原油供给安全缺口的角度考量，美国的石油公司还是大量投资构建了仓储设施，并囤积了众多商业石油储备（部分相当于欧洲等发达国家的义务储备），总量始终保持在美国战略石油储备量的二倍左右的规模。美国石油企业对美国的这种社会责任感确实令人敬佩，并值得我们学习。但需要注意的是，美国石油企业在构建商业石油储备时同样也要与各种风险相伴，特别是油价、炼油厂开工率等因素对商业石油储备的影响。

首先，油价波动直接影响商业储备规模。通常，作为运输仓储企业，油价上涨积极抛售原油库存，油价下跌时大量采购原油进行囤积，已是其最基本的经营策略之一。这一经营模式在全球主要市场经济国家几乎都是如此，在美国这一经营策略表现得要更加突出，其石油商业库存量与WTI油价（西德克萨斯州低硫轻质原油期货合约，又是旗舰期货合约，交易代码：CL）间的相关性高达-0.929，见图一。

由数理分析可知，虽然美国的石油商业储备量变异系数小于WTI油价变异系数（见下表），相对稳定，且摆动要小，但与WTI油价波动高度的负相关性，还是会造成仓储市场的储备风险会随油价波动方向不断反向地聚集与消散。从2015年以来的这轮油价暴跌过程看，长期低迷的油价，不仅增加了对仓储库容的需求，而且增加了实体企业的仓储成本，甚至是新增库容基础建设的投资。

其次，炼油厂开工率直接影响商业储备规模。从石油商业储备量与炼油企业开工率看，二者也有显著的负相关关系，为-0.718。表现为市场对成品油需求越小，炼油厂开工率就会降低。而在原油采购订单不能及时调整的情况下，石油商业储备自然会逐渐增加。虽然炼油厂开工率变异系数大于石油商业储备量变异系数，但炼油厂开工率还是要反向影响商业储备量（见图二）。

类似这些经营过程中实实在在所遇到的外部风险，其实，时时刻刻都在威胁着拥有商业石油储备企业的经营安全。

避险需求推动仓储金融交易工具创新

2008年随着美联储不断加码的量化宽松货币政策，压低了在美的融资成本。2008年底，在油价暴跌到每桶31美元的过程中，的确给美国石油企业带来了巨大的风险，同时也催生了千载难逢的商机，他们不断融资并大肆扩建商业石油储备，使其商业石油储备从2008年10月的10亿桶扩大到2016年3月的12.17亿桶，年化增长率近2.9%。而在此期间美国的石油消费量与2008年相比几乎没有增长，表明美国石油企业利用商业储备套利经营的欲望正在得到有效变现。

1、构建石油仓储金融交易工具。

众所周知，商业石油储备对于保证石油企业连续安全经营起到了极其重要的作用，特别是在欧美等发达国家。在欧洲，它们不仅起到保证经营安全的作用，也在发挥着战略石油储备的功效；在美国，它们不仅保证了企业的连续经营，也成为众多仓储企业牟利的工具。但是，只要是竞争性市场，只要仓储设施还具有稀缺性，库容使用权就具有了特定的价值。

随着原油在市场上流动速度的变化或在一定时间段内出现的供需失衡，就都会使库容使用权的价格围绕着其使用价值进行波动。进而，会使其使用价格波动的不确定性对商业石油储备及其储备经营过程造成不可避免的冲击，并给其带来运营的风险、投机牟利的商机，甚至会对原油价格产生隐蔽性影响。因此，欧洲国家才更愿意选择用政府令的形式让进入石油市场经营的企业建立法定的商业石油储备，来保证整个社会的用油安全。

在美国，虽没有法定的商业石油储备规定，但发达的石油金融市场、创新能力及石油金融工具却自上世纪70年代后，由芝加哥交易所集团（CME）在NYMEX市场的场内挂牌交易的石油金融工具就有1000多个，为这些石油企业提供了更多的避险、资产配置的金融工具，甚至是牟利的机会，较好地给其实体企业规避原油等能源价格波动风险创造了公平的市场、交易手段与套利机会。

在以往的创新中，始终未能有效地将石油仓储企业经营中储备资产外露的不确定性敞口封闭。为此，CME再次创新，并在2015年3月31日，在NYMEX上市交易了路易斯安那近海油港原油仓储期货合约（LOOP Crude Oil Storage futures，交易代码：LPS），这一期货合约不仅较好地填补了石油仓储领域金融交易工具的空白，而且使藏油于民也能有石油金融工具进行保驾护航。

  2、LPS金融工具绩效

（1）、油价波动直接影响商业储备规模。通常，油价越是低迷，实体企业以及套利者就越愿意在仓储设备中囤油，以备日后油价上涨给其带来的涨价红利（见图三）。一方面，会使石油仓储设备的库容量成为稀缺商品，进而储备成本也会在储备套利的驱动下不断水涨船高；另一方面，随仓储成本上升又会刺激在仓储设施上的投资。因此，在当今全球的石油金融市场上，无论是对储备石油投资还是在仓储设施上投资，企业的风险敞口都会直接外露，而且这种风险还会向银行等金融系统传导。

从LPS一年来的实际交易情况看，原油仓单量与WTI油价有着高度负相关性，相关系数大-0.88。从变异系数看，仓单量（39.57）大于WTI油价（21.12），表明油价越跌使用LPS金融工具寻求避险的意愿越强烈，而且，摆动幅度也要远远大于油价的摆动幅度，

（2）、在操纵价格中降低价格波动风险。为了规避WTI价格波动风险，在期货市场对其库存原油购买相匹配头寸的空头仓单进行套期保值，并在抛售原油后相应对冲空头仓单，以实现对库存原油风险敞口的封闭，它们都属于仓储企业最基本的、再正常不过的资产配置和规避经营风险的投资行为或经营手段。但是，这种行为结果会对油价产生扰动作用，具有一定的减缓油价下跌和阻滞油价上涨的功能。而拥有了LPS交易工具后，仓储成本变动可以进一步实现影响WTI油价的涨跌。

从其近一年的实际交易情况看，它确实已初步具有了消弭WTI价格波动和参与定价的作用，见图四，由实证数据显示，LPS价格与CL价格呈显著的负相关关系，系数为：-0.868。而且从变异系数看，LPS（93.38）要大于CL（21.12）

（3）、仓储设施稀缺性决定着仓储避险效率。随着的油价巨幅波动，企业越来越倾向于将自有仓储拿到NYMEX交易所进行注册，参与市场公开储备的竞争牟利或避险。由实证数据看，LPS交易工具的持仓量和交易价格（仓储成本）间具有高度的正相关关系（见图五），系数高达0.925。而且，仓储成本变异系数（93.38）大于仓储持仓量变异系数（39.58），表明仓储成本几乎是企业参牟利与进行避险唯一的动力。

（4）、将LPS交易工具有机融入经营策略中。由实证数据看，LPS交易工具的持仓量与实际商业储备间具有高度的正相关关系（见图六），系数高达0.931。而且，实际商业储备变异系数（2.678）小于仓储持仓量变异系数（39.58），表明愿意通过LPS交易工具对其实体商业储备资产进行避险企业已经越来越多，并成为其一种自觉的经营行为模式。

无独有偶，持仓成本与商业储备量同样也具有正相关性（见图七），系数为0.887。进一步印证了仓储企业在对仓储资产避险时对价格的敏感性。

（5）、LPS成为炼油企业的避险利器。LPS交易工具推出的确也为炼油企业所拥有的商业储备提供了很好的避险工具，随着对LPS交易工具的熟悉，更多的炼油企业参与其中。从数理统计资料看，炼油厂开工率与原油仓储量和仓储成本具有负相关关系，相关系数分别为-0.711和-0.718，见图七、图八。从变异系数看，开工率变异系数小于原油仓储量和仓储成本的变异系数，表明炼油厂对石油仓储安全的极度不安、避险的冲动以及套利的激情。

此外，油价波动不仅加速了在仓储市场的投机气氛，而且增加了实体仓储企业和炼油企业的仓储压力。但是，在对LPS近一年实际交易的表现情况看，它总体运行平稳，且渐进佳境，陆续展现出了其“英雄”本色。

跳出“襁褓”的中国石油企业

在美国，通过几十年的经营，在其各种资本资产、大宗商品等市场铺天盖地推出了围绕着WTI原油旗舰期货合约价格创新而衍生出来的各种类型的石油等能源的金融交易工具。不仅稀释和沉淀了美联储过度投放的美元货币，而且为华尔街和全球的无疆界金融资本投资、套利，甚至是为相关的实体石油企业提供了众多有效的避险和资产配置的金融交易工具，它们的确为美国安全使用原油起到了磐石般的作用。

在国内，政府相关部门对国有石油企业参与国际石油金融市场进行套期保值操作有着严格的限制，几乎封闭了国企在国际石油市场及其金融市场进行全面资产配置的天花板和路径，致使国企犹如巧妇而无米可炊。即使市场有识之士长期呼吁要构建国内的石油金融市场，但仅单一原油期货上市问题就始终举棋不定。究其原因是，相关政府主管部门始终不愿意放弃手中掌管的本应由市场和企业直接参与的对油品定价，以及本应由企业自己决定是否参与原油进出口的经营。致使市场丧失了对油品价格的发现功能。

同时，由于没有石油金融市场，也就相当于阉割了企业在市场进行资产配置和避险的基本功能。若在此背景下推出单一原油期货合约，并鼓励国企进场参与交易，除非经营者大脑注水了，否则，没人愿意在没有价值发现功能的期货市场上再增加自己的经营成本和再承担额外的经营风险。有鉴于此，原油期货也只能还是冬眠合约，最后还是要以失败而告终。单一原油期货交易工具的境遇况且如此，若在没有类似LPS的石油金融交易工具时，就祭出了《指导意见》这柄上方宝剑，那么，企业经营者随时都有被砍破头颅的可能性。

国企在壮大、民企在长大，几乎没有石油公司还愿意躺在政府不和事宜的“襁褓”中，被追求经营业绩增长、净资产增加、投资效率增高、社会责任更加突显等多经营目标函数的实现。为此，我们不仅是要构建石油金融市场，要创建石油金融交易工具，去相对有效地封堵包括石油仓储企业的经营风险，使从事商业石油储备的企业也拥有了自己专有的石油金融工程工具。更重要的是，为他们构建避险和资产配置的平台。通过市场的手段确保让各类石油企业能跳出“襁褓”自强。

届时，众多有闲置石油储备库的中国民营企业也可以通过国际合作，为亚洲邻国政府或跨国石油公司等储备战略石油、或为期货市场投资者提供交割周转的储备库，或出租库容成为国际石油期货交易所的交割库，这样即增加了民营企业的盈利机会、又解决了未来中国公司用油时在期货市场实际交割时的油源，并降低了中国公司运输石油的风险，更可提升中国企业参与国际石油期货市场的综合实力与话语权。