论上市公司收购中中小股东利益的保护

一、基本概念的界定

上市公司的收购是指收购方对被收购公司的股权进行收购，以得到或者强化对被收购公司的控股权的行为。上市公司的收购按照不同的分类标准有不同的标准，比如要约收购与协议收购，善意收购与恶意收购，自愿收购与强制收购。其中，最重要的是要约收购与协议收购。目标公司的非特定股东是要约收购的对象，要约收购的价格不仅适用于全体股东，并且进行于证券交易所之外，而并不需要交纳交易费用。我国《证券法》第91 条规定，收购人需要变更收购要约。也须向证监会及证交所提出报告，经批准后予以公告。要约收购期限届满后，要约人持有目标公司普通股总是达到50%，则收购成功，反之则失败。目前我国仅仅对上市公司收购的收购成功作了规定，即终止上市，强制收购以及限制收购人转让目标公司股份。对于协议收购，我国《证券法》对其仅仅是有所涉及，但是，仍然不明确。上市公司的收购有利于繁荣资本市场，加快资本的流动，改善企业的经营管理，增强企业的市场竞争力，实现资源的优化配置。

按照持股比例多少，公司的股东可以分为控股股东、大股东、中小股东。控股股东、大股东持有的上市公司的股份占公司股份总额一半以上的股东，或者是能够影响股东大会决议的股东为控股股东、大股东，而对于其余的股东则应被认定为中小股东。有的学者认为，只有持股比例达到或高于5%时，才足以对股东会的决议产生重要影响。因此，认定股东为大股东、控股股东还是中小股东应以5%为界，如果股东持股比例没有超过5%，则其为中小股东。

二、中小股东利益保护的必要性

(一)中小股东利益保护制度

1.强制要约收购与出售制度。上市公司收购日益火爆的今天，上市公司的股权越来越分散作为背景，持有该公司30%或35%的股东已经实际取得了公司的实际控制权。但是，如果有些股东虽然已经达到了法定的数额，进而取得了该公司的实际控制权，却仍然继续收购，那么就应该强制该已掌握实际控制权的股东向目标公司中持有同类股票的全体股东发出公开收购的要约，这种收购要约被称为强制收购。强制出售是指在上市公司收购已经完成，但是目标公司并不符合上市交易条件的情况下，公司的其余股东有权要求收购人以收购要约的条件收购其余股东所持有的股票的制度。我国《证券法》第88、89、92、96、97 条对强制要约收购和出售制度做出了明确的规定，对于中小股东的利益保护问题发挥着重大的作用。

2.信息的充分披露。在上市公司的收购过程中，持股比例达到一定比例的股东有义务报告并披露自己的持股意图，并使中小股东，社会公众，以及新闻媒体知晓该公之于众的信息，这是信息披露制度。在上市公司收购的整个过程中，信息披露贯穿于其始终。收购人是信息披露的义务人。在我国《证券法》中，对于信息披露制度做出了明确的规定。例如，第85、86、89、94 等。并且对信息的披露点做出了5%的规定，除此，耶规定了收购渐进的过程中，要采取慢走规则，即只要达到已经发行的股票的5%，无论增持还是减持5%都要进行披露。

3.反收购措施。反收购措施是指为了防止上市公司收购过程中控制权转移，目标公司所采取的一系列措施。其包括事前防卫措施和事后防卫措施，例如，事前防卫阶段的驱鲨剂条款、毒丸计划和金色降落伞等，面临收购时的焦土政策、金色降落伞等。对于反收购措施，我国《证券法》、《公司法》等法律法规均尚未对其作出规定。

(二)上市公司收购中小股东受侵害的原因

1.中小股东处于弱势地位。收购者与目标公司股东、目标公司经营管理人员之间不可避免发生的各种联系，这也贯穿于公司收购过程的各个环节。毫无疑问，中小股东来说，这不仅仅是处于相对的弱势地位的问题，弱势的地位也必将带来对中小股东利益的侵害。一股一表决权为公司的一般表决方式，然而由于中小股东持有的公司股份数额少其表决权也受到了很大的限制，即使参加了股东大会，对于股东大会决议内容也不会产生决定性的影响，其选出的董事会人选也不能代表中小股东的利益。况且，在证券市场中，投资者不断增多，但是懂行的投资者并不多，他们既不懂市场如何运行，也无暇获取证券市场的信息，也并无心学习。其唯一的目的即是实现资产的增值，但是由于其对于行情的陌生，他们的做法有时盲目的，在行使任何权利的过程中，中小股东都处于弱势地位，即使是对自己权利的维护中，也是处于高风险的状态。

2.上市公司收购行为的特殊性。上市公司的收购行为相对于普通的股票买卖自有其特殊之处。

首先，当收购者持续购买某一目标公司股份时，这不仅是盈利的手段，也是为了取得对于该目标公司的控制权。为了获取更多的利润，就要不断地改进该目标公司的经营管理水平，促使公司能够得到进一步的发展。收购者在实施收购行为之前，需要制定详细的收购战术，这就需要收购者组织专业的人员去作周密详细的市场调查，以研究目标公司。然而中小股东持有的股份数额少，对于上市公司的收购没有经验，不知如何应对。并且股东之间并无直接沟通与联系，在与收购者讨价还价过程中没有经过周密考虑就做出决定，处于劣势。

其次，中小股东持有股份数额少的事实直接导致了中小股东在表决过程中的利益保护处于劣势。在上市公司收购过程中，对于维持公司的正常运作、形成有效决议，平衡股东利益等方面，资本多数决原则起着很重要的作用。资本多数决原则是指股东意志的实现必然要求其具有更大的表决权，然而其表决权与股东的股份数额呈正相关的关系。大股东经常会根据资本多数决原则，利用他们的持股优势，利用其持股数量所决定的表决权，在股东会上表达自己的意志并将其上升为公司的意志。然而中小股东在公司收购过程中，收到持股数的限制，并不能有效的表达自己的意志。

三、中小股东利益保护的路径

(一)加强立法保护中小股东的权益

1.完善信息披露制度。由于目标公司的中小股东在上市公司的收购过程中不能对信息进行正确的掌握和分析的局限，公开目标公司董事会对于收购的决定也变得越来越重要。对此，英美等发达国家都有规定，但是，我国立法对此却并未作出明确规定。《上市公司收购管理办法》对此做出了规定，但是仅仅是概括性的规定。笔者认为，英美模式对我们有很大的借鉴意义，强制董事会及大股东对于是否接受要约向中小股东予以公开，为了使中小股东根据本公司真实情况作出决策，在公开是否接受要约时，对其在收购中出售股份计划予以说明，这样不仅有利于中小股东的决策，对于中小股东利益的保护也有着重要的意义。

2.限制大股东对反收购措施的适用。任何事物都具有两面性。对于目标公司来说，上市公司的收购并非完全都是坏事。在一定条件下，其对于目标公司完全可能是合理的。假使收购人提出了合理的收购价格，并且其具有很强的管理水平，这对于目标公司来说完全是受益的好事。为了保护自身的利益，一些大股东掌握公司实际控制权，有可能会做出不利于小股东利益的反收购措施。笔者认为为了防止大股东和董事会侵害中小股东的权益，对于是否采取反收购措施有必要由股东大会来决定。

3.增加股东的撤销权。英国《城市守则》规定，在收购要约期满后，接受要约的股东在接受要约的股份总额未超过公司股份总额的50%情况下，可以撤回承诺。股东的撤销权主要是借鉴英国的经验，解决上市公司的收购未成功的情况下，对于中小股东的权益的保护。我国的《证券法》有必要引进类似制度，以保护中小股东的权益。

4.加强刑法关于内幕交易等行为的立法，为加强对内幕交易行为的惩罚力度，制定内幕交易罪。但是尽管制定了内幕交易罪，仍然存在着举证难的问题。其举证难体现在控方很难证明内幕信息。这不仅是对犯罪分子的放纵，对于受害者来说，也是不可弥补的伤害。因此，将举证责任倒置给被告，是对过错推定原则的运用，也有利于公平的审理此类案件，以保护中小股东的利益。

(二)加强对上市公司收购的行政监管

上市公司的收购可能会带来垄断，其不仅给市场带来很多不稳定因素，破坏公平竞争秩序，并且会使市场不能自由发展。故将审查权赋予证券交易主管机关已经成为现在各国立法中不可或缺的重要制度。虽然我国现行法律对于此也有类似规定，但是跟其他国家相比，仍有很大的不足。一些监管的新措施在立法上并不完善，在实践中实行监管就是为了给市场创造一个并没有更好的得到运用。其也并没有为证券的健康的运行提供良好的环境、满足市场发展的需求，由此看来，监管在整个上市公司收购过程中依旧有着其不可或缺的重要性，因此，设定专门的反垄断机构对我国来说很是必要。

另外，由于德国、台湾等对于中小股东权益的保护都是采用专门机构的形式，我国也可以借鉴此类专门机构，代表中小股东的利益，可以为其提供咨询方面的建议，甚至直接代理其行使权利。

(三)司法救济及其完善

在司法救济方面，要完善小股东直接诉讼制度、集体诉讼制度及民事赔偿制度。其中对于集体诉讼制度，由于我国证券市场并不适用，但是为了保护中小股东的合法权益，我们应对其适当引进。

上市公司在收购的过程中，确实存在一系列的问题，侵害中小股东的合法权益，不利于我国证券市场的健康有序的发展。因此我们必须在分析一系列对中小股东侵害的原因、现状的基础上，不断完善各项立法，汲取外国的经验，补充各种保护中小股东的合法权益的制度，设立保护中小股东合法权益的合法机构，无论是行政机构还是社会组织，对其保护都具有重要意义。在司法上，不断提高诉讼的效率，降低诉讼成本，完善民事赔偿制度，以使中小股东的合法权益得到更好地保护。只要我国立足于我国中小股东保护的现状，进行本土化的法律移植，借鉴国外的成功经验，我国的中小股东的合法权益将得到合理的保护，我国的证券市场将会更加健康的发展。